Опционы для криптоинвесторов (часть 3)

01. Volatility smile

В очередной части серии постов про опционы на криптовалюты мы поговорим о наклоне волатильности и ее временной структуре, о способах комбинирования опционов, чувствительности цен на опционы, и затронем особый случай: ноты с обратной конвертацией.

Первую и вторую части статьи можно найти по ссылкам.

Основы 2.0

Наклон волатильности

Улыбка или наклон волатильности – это график значения подразумеваемой волатильности при заданном сроке исполнения в зависимости от разных страйк-цен. Он отражает сравнительную дороговизну пут- и колл-опционов в сравнении друг с другом либо показывает, какие результаты опционы «в деньгах» показывают в сравнении c опционами «около денег» и «вне денег».

01. Volatility smile

Форма кривой зависит от рынка: в этом смысле сырьевые товары отличаются от акций и Форекса. Например, наклон волатильности для более долгосрочных опционов обычно выглядит так, как на рисунке ниже. Подобная кривая показывает, что пут-опционы «в деньгах» дороже, чем коллы «в деньгах», так как инвесторы более охотно платят за защиту от снижения цены, что способствует росту цены на опционы.

02. Reverse skew

Для опционов на сырьевые товары наклон выглядит иначе: в случае неопределенной ситуации с поставками участник рынка, которому то или иное сырье нужно для бизнеса, может захотеть обезопасить себя и свести к минимуму риск перебоев, что будет способствовать росту цены на колл-опционы «в деньгах».

03. Forward skew

Почему наклон волатильности так важен? Он позволяет игрокам рынка наблюдать, как меняются цены на опционы на рынке в зависимости от его настроений, катализаторов и фундаментальных показателей. Обладая этой информацией, инвесторы и трейдеры могут использовать высокую или, наоборот, пониженную волатильность, чтобы лучше выразить свои взгляды либо проявить несогласие с настроениями участников рынка опционов.

Пока неясно, должны ли криптоактивы иметь собственный «типичный» наклон. Представители проекта Sk3w поделились данными о наклоне волатильности по Биткойну за три месяца (см. рисунок ниже). «Нормализованный показатель 50%/150%» означает, что за основу была взята подразумеваемая волатильность пут-опционов «в деньгах», из которой вычли показатель подразумеваемой волатильности колл-опционов «в деньгах», тем самым продемонстрировав их относительную дороговизну. Это соотношение показывает, что пут-опционы дорожают по сравнению с колл-опционами (либо коллы дешевеют).

04. BTC 3mth Skew

В одной из своих недавних публикаций sk3w так прокомментировали это обстоятельство:

«Большую часть продаж опционов в последние месяцы составляла реализация коллов: инвесторы наконец потеряли уверенность в краткосрочном ралли цены биткойна и капитулировали. В результате начал расти наклон, или стоимость пут-опционов относительно колл-опционов для заданного срока исполнения».

В первой части мы рассматривали продажу колл-опциона с покрытием как стратегию генерирования дополнительной прибыли в виде премии в случае, когда держатель считает, что заметного роста цены не произойдет и уровень подразумеваемой волатильности достаточно высок.

Помимо этого, наклон волатильности может обеспечить хорошую возможность для покупки колл-опционов по сравнительно низкой цене (подробнее об этом ниже).

Временная структура

Временная структура сравнивает подразумеваемую волатильность опционов с разными датами экспирации и обычно отражает рыночные ожидания касательно сроков будущих важных событий. Если говорить об акциях, то это может быть грядущее обнародование результатов испытаний фармацевтической компанией нового препарата. Перед анонсом акции этой компании могут быть более волатильными по сравнению с показателями за месяц до того или через месяц после события. В результате опционы за этот месяц могут оказаться более дорогими с точки зрения подразумеваемой волатильности по сравнению с предыдущими месяцами. Те, кто считает, что это событие менее важно либо уже заложено в стоимость акций, могут воспользоваться повышением уровня волатильности и продать опцион вместо того, чтобы покупать другой со сроком исполнения в более «дешевый» период.

Sk3w построили график временной структуры биткойна. Он показывает, что в период с конца текущего года по июнь 2019-го на рынке не ожидается серьезных изменений в уровне волатильности. С этой точки зрения показатели ноября и декабря примерно сопоставимы с реализованной волатильностью за месячный и трехмесячный периоды, которая составляла около 30% и 40% соответственно.

05. Term structure

Теперь, когда мы рассмотрели, как уровень волатильности меняется в зависимости от страйк-цены и срока исполнения, давайте переходить к следующему пункту.

Способы комбинирования опционов

Существует масса вариантов комбинирования опционов с броскими названиями: спреды, «бабочка» (дилерская стратегия одновременной продажи и покупки коллов с разными ценами или сроками исполнения опциона), стрэнгл (двойной опцион с одновременной покупкой или продажей пут- и колл-опциона с разными ценами реализации) и стрэдл (одновременная покупка пут- и колл-опционов с одинаковой ценой исполнения), синтетические длинные и короткие позиции, стратегия «радуга» (поиск точек входа в рынок за трендом в тех местах, где коррекционное движение себя исчерпало, с помощью построения трех скользящих средних), нокаут-опционы, прекращающие свое существование в момент достижения определенного барьера цены базового актива… Самый важный момент заключается в том, что любая комбинация должна служить целям инвестора. Сочетания опционов в зависимости от сроков и цен исполнения хорошо подходят для реализации личного видения инвестора или трейдера, идет ли речь о направленном трейдинге, торговле волатильностью или о совмещении обоих подходов.

Давайте рассмотрим стандартный сценарий использования – хеджирование риска снижения стоимости актива.

Предположим, что инвестор хочет обезопасить свои позиции от снижения стоимости актива. Самый простой способ это сделать – покупка пут-опционов. Впрочем, мы видели, что наклон волатильности Биткойна имеет положительное значение, и это значит, что пут-опционы дороже колл-опционов. Более того, опционы «возле денег», которые могут обеспечить защиту от текущего ценового уровня в пересчете на доллары дороже, чем опционы «в деньгах», обеспечивающие защиту от более низкого уровня страйк-цены. Кроме того, учитывая, что большинство опционов на момент экспирации не имеют никакой ценности, перспектива принесения в жертву нескольких процентов от суммы позиции может вызвать у инвестора беспокойство. Есть несколько способов решить эту проблему в соответствии с личным видением ситуации на рынке. Давайте рассмотрим два из них.

  • Ограниченный апсайд, значительный даунсайд. Если инвестор считает, что значительного роста цен не предвидится, то может иметь смысл продажа коллов для финансирования покупки пут-опционов. На графике внизу можно увидеть пример вознаграждения, в котором покупка пут-опциона стоимостью 800 долларов сравнивается с покупкой пут-опциона и продажей колла за 200 долларов. Инвестор жертвует прибылью от возможного роста, чтобы сократить стоимость защиты от снижения цены. Такая комбинация покупки пут-опциона и продажи колла называется «коллар». Эта стратегия имеет смысл при высокой волатильности коллов относительно пут-опционов (прямой наклон). Вы также можете варьировать даты экспирации, чтобы извлечь выгоду за счет временной структуры. Например, если инвестор обеспокоен возникшим разрывом при краткосрочном даунсайде, то покупка пут-опциона с более близким сроком исполнения и продажа опциона с более продолжительным сроком экспирации может быть удачным решением. Последние обычно имеют более высокий уровень подразумеваемой волатильности (при прочих равных), и благодаря этому позиция может иметь нулевую премию, т.е. обойдется инвестору бесплатно.

06. Hedge 1

Хедж №1

  • Ограничение даунсайда при сохранении апсайда: если инвестор считает перспективу снижения цены ограниченной, то он может купить пут-опцион «возле денег» и затем продать его «в деньгах», чтобы снизить стоимость начальных капиталовложений. В этом случае инвестор соглашается на отсутствие защиты ниже определенной отметки, но создает уровень защиты между текущей ценой актива и страйк-ценой продаваемого пута. Сочетание различных сроков экспирации также может помочь снизить затраты.

07. Hedge 2

Хедж №2

Эти комбинации могут помочь трейдерам, фондам, майнерам или биржам сформировать свое видение и стратегии относительно таких факторов, как, например, изменение уровня сложности, форки, запуск новых ASIC-майнеров, экспирация фьючерсов, ликвидация оборудования майнерами, сокращение вдвое награды за майнинг, повышение или понижение скорости и пр.

Нельзя забывать и о том, что разные комбинации опционов могут иметь одинаковые графики вознаграждения и одинаковое направление, но различаться с точки зрения волатильности. Например, зеленая линия вознаграждения на графике «Хедж №1» будет выглядеть одинаково для: а) длинной позиции по BTC, длинного пута и короткого колла, б) длинного колл-спреда и в) короткого пут-спреда. При этом в первом случае уровень волатильности изначально будет стабильным, во втором речь пойдет о длинной волатильности, а в третьем – о короткой. Эти нюансы имеют значение для трейдеров, которые переоценивают активы на основе текущих котировок и закрывают позиции до истечения срока исполнения. Некоторые из подобных деталей мы рассмотрим в следующих постах серии.

Тонкости цен на опционы

Интересно наблюдать за тем, как определенные события влияли на уровень реализованной волатильности Биткойна. Обратите внимание, что здесь речь идет об известных событиях (за исключением уязвимости CVE), о которых было сообщено заранее, однако их последствия с точки зрения влияния на цены были непредсказуемы. Несмотря на это, в ситуациях, когда влияние некоего фактора уже заложено в цену, анализ нужно проводить с учетом данных о подразумеваемой волатильности.

08. Historic Bitcoin volatility

Уровень исторической волатильности Биткойна

Практический кейс: сравнение подразумеваемой и исторической (реализованной) волатильности

При составлении графика трехмесячной подразумеваемой и реализованной волатильности (данные за последние 20 дней взяты с сайта sk3w) сложилась интересная картина: в середине октября разница между ними составляла около 13 пунктов, к концу месяца графики сошлись в одной точке, а в первую неделю ноября разошлись вновь. Стоимость Биткойна в этот период составляла от 6 350 до 6 450 долларов.

09. Volatility_2

В качестве иллюстрации можно привести следующий пример: 16 октября инвестор мог бы продать колл-опцион со страйком в 10 000 $ и сроком исполнения в марте 2019 года по теоретической цене около 280 $ за опцион. В течение следующих двух недель уровень подразумеваемой волатильности упал примерно на 20 пунктов, а стоимость Биткойна – приблизительно на 100 $. К концу октября тот же самый опцион стоил бы менее 50 $. Заметьте, что снижение стоимости Биткойна имело бы ограниченный положительный эффект – сохранение цены на прежнем уровне принесло бы нам примерно 60 $.

Важно помнить, что речь здесь идет исключительно о теоретической цене, полученной с помощью стандартного калькулятора цен на опционы. В реальности же ситуация была иной. Участники рынка, кем бы они ни были, добавили бы либо сократили свои ордера на покупку или продажу. О какой сумме могла бы идти речь? На фондовых биржах царит нешуточная конкуренция, и трейдерам приходится работать с узкими спредами. Рынки волатильности криптовалют еще молоды и не слишком ликвидны, благодаря чему трейдеры могут получить здесь вполне душевную прибыль. Взгляните на твит skew, опубликованный 29 октября в ответ на вопрос Туура Демеестера об опционах (имейте в виду, что речь наверняка шла о колле со сроком экспирации 19-го, а не 18 марта).

10. Twit

Допустим, что маркет-мейкер продавал бы колл на уровне 80 $. Это подразумевало бы волатильность около 50%. Чтобы оценить, какой уровень волатильности маркет-мейкер мог заложить в цену, нам нужно сопоставить его с данными о подразумеваемой волатильности на рынке. Согласно данным с сайта Sk3w, 29 октября показатель волатильности за три месяца находился на отметке 44%. Учитывая, что мы говорим о марте 2019 года, нам нужны данные за 5 месяцев. На графике временной структуры практически не видно разницы между опционами со сроком истечения в декабре 2018-го и марте 2019-го, поэтому давайте предположим (при условии, что данные о временной структуре зависят от ликвидности), что показатели волатильности за 3 и 5 месяцев будут примерно одинаковыми и составят около 44%.

Итак, мы видим спред в 5–6 пунктов. Эта цифра может показаться не такой уж значительной, однако если мы пересчитаем цену с учетом вышеупомянутого показателя в 44%, то долларовая стоимость, при прочих равных, сократится почти вдвое. В рассматриваемом нами примере она составила бы 45 $ вместо упомянутых 80 $.

11. Table

Честно говоря, премия за волатильность в этом случае не слишком бы отличалась от премий, которые крупные инвестиционные банки включают в опционы для частных клиентов. Чтобы дать мелким инвесторам возможность покупать опционы на акции Amazon или Apple в небольших количествах, они включают в стоимость премию, достаточную для того, чтобы хеджировать свои позиции и заработать хорошие деньги. Банки исторически отлично наваривались на подобных продуктах, и чем сложнее они были, тем лучше. В следующий раз, когда вы решите купить двойной «радужный» нокаут-опцион на акции Apple за 200 $, помните, что банку он с большой долей вероятности обходится в 50–100 $.

Я решил составить таблицу чувствительности цен на опционы, которая может быть крайне полезна как руководство по ценообразованию при разных уровнях волатильности. Чтобы проиллюстрировать свои тезисы, я использовал симулятор пут- и колл-опционов со следующими данными:

12. Simulation

Разница, обусловленная влиянием уровня волатильности на стоимость опционов, очевидна. Впрочем, самое важное здесь – поймать нужное направление, особенно когда во внимание принимаются спреды между лучшими ценами заявок на покупку и продажу опционов. В сфере опционов это важный элемент – их нельзя считать инструментами торговли исключительно волатильностью.

Например, если вы покупаете колл-опцион за 97,3 $ и стоимость падает на 15%, то для того, чтобы просто сохранить цену вашего опциона, уровень подразумеваемой волатильности должен вырасти на 20 пунктов – и я даже не говорю о потерях временной стоимости, которые присущи покупкам опционов. Даже с учетом того, что Биткойн – волатильный актив, это слишком большие колебания.

13. Sensitivity

Особое внимание

В предыдущем посте серии мы рассматривали продажу пут-опционов как способ получить деньги для покупки актива по более низкой цене. На традиционных рынках существует такой продукт, как «ноты с обратной конвертацией». В рамках единого структурированного продукта они сочетают в себе пут-опционы, акции и облигации, и их основная задача – повысить процент, полученный по долговым обязательствам инвестором, который также заинтересован в покупке базового актива по более низкой цене.

Мне кажется интересной идея адаптировать эту модель к криптовалютной сфере, используя опционы в сочетании с платформами, оказывающими услуги кредитования – например, NexoCompound или Dharma. С одной стороны, протокол позволяет людям оставить криптовалюты в качестве залога и взять ссуду наличными. С другой стороны – инвестировать фиатные средства и получить проценты.

В качестве примера представьте, что у инвестиционного фонда есть средства, которые не были инвестированы. Вместо того чтобы вкладывать их в денежный рынок, получая незначительную отдачу, фонд мог бы давать их в долг. Сейчас ставки по займам под обеспечение в криптовалютах находятся на довольно высоком уровне (около 10–16%), и с большой долей вероятности в ближайшем будущем они будут снижаться на фоне растущей конкуренции. Если же в дополнение к этому фонд хочет открыть длинные позиции в Биткойне по более низким ценам, то он мог бы комбинировать выдачу займов с продажей пут-опционов. Если же уровень подразумеваемой волатильности вернется к показателям около 50–60%, инвестор сможет продать пут-опцион со сроком исполнения 19 марта и страйк-ценой 5 000 $ примерно за 5%. В шестимесячной перспективе возможны два варианта развития событий:

  • Стоимость Биткойна останется на отметке выше 5 250 $ (страйк-цена 5 000 $ плюс премия 250 $), и в этом случае инвестор получит доход в размере 5–8% от суммы вложенных средств плюс премию в размере 5% за опцион – в общей сложности 10–13%.
  • Стоимость Биткойна окажется ниже страйк-цены, и основной капитал инвестора будет конвертирован в BTC на уровне 4 750 $, что примерно на 25% ниже текущей цены.

Возможные результаты показаны на графике. В случае значительного снижения цены инвестор понесет убытки.

14. Changes

Сегодняшний пост был посвящен комбинированию опционов и способам выражения различного видения ситуации на рынке. В следующей части мы займемся изучением греков опционов, или коэффициентов формулы Блэка – Шоулза, а также их влиянию на комбинированные стратегии.

Продолжение следует…


Дисклеймер: данный анализ носит исключительно иллюстративный характер и не является рекомендацией по покупке или продаже криптовалют или любых других активов.

Источник



Рубрики:Анализ, Инвестиции, Курс, Теория, Финансы

Метки:

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход /  Изменить )

Google photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google. Выход /  Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход /  Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход /  Изменить )

Connecting to %s