Дедуктивная оценка криптовалют (часть 1)

1*oL0-_I31z6C-qD6VzKWZDw

Мысленный эксперимент, проведённый, чтобы понять, какие типы токенов (читай «криптовалют») могут или не могут накапливать стоимость, и структурированный в форме дедуктивного доказательства.

Введение

Это эссе представляет собой мысленный эксперимент, проведённый, чтобы понять, какие типы токенов (читай «криптовалют») могут или не могут накапливать стоимость. Вывод, к которому мы приходим, заключается в том, что фундаментальную причину для захвата ненулевой доли экономической ценности, генерируемой их базовыми децентрализованными протоколами, имеют исключительно те токены, которые за счёт своих конкурентных преимуществ превосходят нынешние или будущие средства сохранения стоимости. Для любого токена, являющегося менее конкурентоспособным средством сохранения стоимости по сравнению с другими, фундаментальная связь между ценой токена и экономической ценностью, генерируемой его протоколом, отсутствует. С целью представления строгой и исчерпывающей аргументации, это эссе структурировано в форме дедуктивного доказательства. Такой аксиоматический подход призван создать строгую схему для логического определения того, почему, как и где будущие доходы от инвестированного капитала будут теряться или получаться на завораживающе парадигматических криптовалютных рынках.

Тезис 1

Централизованные протоколы (компании) извлекают часть создаваемой ими экономической ценности путём взимания комиссий, налога, процентов или арендной платы.

Централизованный протокол накапливает экономическую ценность, принимая тот или иной вид сокращения экономической активности, который он непосредственно задействует. Платформа – это тип централизованного протокола. Платформа Apple AppStore – невероятный бизнес, потому что она забирает 30% от доходов каждого приложения, распространяемого через эту платформу. Несмотря на огромную комиссию, авторы приложений продолжают размещать их в AppStore просто потому, что его конкурентные преимущества дают беспрецедентную положительную ожидаемую ценность. Таким образом, связь между экономической ценностью, создаваемой AppStore, и способом, которым он извлекает часть этой ценности, проста: он устанавливает комиссию на достаточно высоком уровне, чтобы максимизировать свою прибыль, но не настолько высоком, чтобы побудить авторов приложений отказываться от их размещения на платформе Apple. Вообще говоря, любой тип централизованного протокола, компании или платформы имеет определённые средства участия в экономической ценности, которую он создаёт для конечных потребителей. Теоретически, ценообразование такого централизованного протокола является равновесием Нэша между максимизацией собственной прибыли и максимизацией выгоды потребителя. Хотя практическая реализация может различаться, основная цель представляется довольно ясной: централизованные протоколы извлекают часть экономической ценности, которую они создают; их механизм извлечения прибыли заключается во взимании с клиентов комиссий, налога, процентов или арендной платы.

Тезис 2

Как правило, условная величина экономической ценности, которую извлекает централизованный протокол, пропорциональна условной величине экономической ценности, которую он создаёт.

Это очень просто. Если AppStore сейчас создаёт больше экономической ценности (скажем, 200 $), чем в прошлом году (скажем, 100 $) и сохраняет размер комиссии на уровне 30%, то теперь он захватывает больше экономической ценности (60 $), чем в прошлом году (30 $).

Тезис 3

Инвесторы покупают токены централизованного протокола (как обычные акции), ожидая получить прибыль, так как протокол создаёт растущую экономическую ценность, и цена токенов растёт, поскольку она захватывает часть от этой ценности.

Объясняется это, опять же, несложно. Для простоты, представим, что весь бизнес Apple заключается в управлении AppStore и что есть 100 токенов, которые можно купить, каждый из которых даёт право на 1/100 часть в экономической ценности, извлекаемой AppStore. Следовательно, если ценность, извлекаемая AppStore, удвоится, цена токена тоже должна вырасти в два раза (см. Тезис 2). Конечно, есть и другие факторы, которые определяют цены токенов с течением времени, включая и спекулятивную премию или дисконт. Но принцип обычно остаётся неизменным: инвесторы покупают токены (как обычные акции), если считают, что протокол в будущем будет развиваться лучше, чем сейчас прогнозирует рынок, и они смогут получить прибыль, продав свои токены по более высокой цене, чем та, по которой они их купили. Поскольку единственной полезностью, которую производят такие токены, является денежный поток от участия в прибыли (как дивиденды) и повышение цены токенов (увеличение стоимости капитала), то, по определению, инвесторы покупают их с целью получения прибыли.

Тезис 4

Любой токен, который обеспечивает некоторые средства участия в прибыли, фактически является разновидностью акций, и, следовательно, будет классифицироваться как ценные бумаги.

Токены, которые позволяют держателям участвовать в прибыли, по умолчанию описываются как работающие (производительные) активы. Есть различные типы производительных токенов, но обычно их можно рассматривать как форму традиционного акционерного капитала. Поэтому: (1) выпуск и оборот токенов, скорее всего, будет регулироваться – в той или иной форме в краткосрочной или долгосрочной перспективе; или (2) токен не имеет юридического обязательства по фактическому выполнению своей производительности (например, BNB соответствует предполагаемой области его применения лишь до тех пор, пока Binance соблюдает это условие – подать судебный иск против Binance, если они перестанут его соблюдать, задача практически неосуществимая).

Что касается Комиссии по ценным бумагам и биржам США (SEC), то, согласно тесту Хоуи, если, покупая некий актив, инвесторы ожидают в будущем получить прибыль, то такой актив является ценной бумагой. Согласно Тезису 3, инвесторы покупают токены извлечения ценности с целью получения прибыли. Таким образом, любой такой токен подпадает под определение ценных бумаг и подлежит соответствующему регулированию. Обратите внимание, что «рабочие» токены, такие как REP, изначально необходимые для уникальных моделей консенсуса их сетей, кажутся исключением из этого правила. Но при этом каждый созданный на Augur рынок представляет собой финансовый рынок и, следовательно, в равной степени, попадает в категорию (1) выше.

Это не алармизм. Правоохранительные и регулирующие органы на сегодняшний день придерживаются на удивление снисходительного подхода по отношению к криптовалютным рынкам. Однако мудрые участники рынка знают, что SEC и подобным им органам просто нужно время на то, чтобы создать систему. Они не будут стрелять в посланника, но нацелят свои орудия на тех, кто делает состояние на нетрадиционных структурах, относящихся к сфере их регулирования. Пока что рынок сильно недооценивает долгосрочные перспективы давления со стороны правительств и регуляторные риски отрасли. Этот риск рефлексивно усиливается, потому что он прямо пропорционален собственному успеху криптовалютной индустрии. Победы в небольших столкновениях в прошлом уже были, но настоящая война ещё даже не начиналась.

Тезис 5

Децентрализованный протокол не извлекает доли от экономической ценности, которую он создаёт.

Децентрализованный протокол (что приблизительно взаимозаменяемо со словом «блокчейн») по определению свободен от посредников. Компания Apple – посредник, поддерживающий работу AppStore: она собирает 30% от выручки, получаемой приложениями через её платформу. Децентрализованная версия AppStore удаляет из цепочки Apple, посредника, и, следовательно, отменяет её 30% комиссию. Независимо от того, какую экономическую ценность создаёт децентрализованный протокол (или, если брать шире, платформа) – тот факт, что он децентрализован, исключает его непосредственное участие в создании этой экономической ценности. Но несмотря на это, как будет показано в следующих тезисах, определённый тип токенов и в этом случае может накапливать стоимость.

Тезис 6

Децентрализованный протокол предлагает некоторые услуги, которые потребляются потребителями и предоставляются поставщиками.

Возьмём для примера Filecoin. На высоком уровне Filecoin предоставляет услуги хранения файлов: клиенты могут хранить свои данные децентрализованным образом и в зашифрованном виде, а майнеры могут использовать свои избыточные объёмы хранилищ для получения оплаты. Клиенты, чтобы использовать сервис, должны купить токены Filecoin, которые они будут выплачивать майнерам за хранение своих данных. Майнеры, по своему усмотрению, могут либо продать, либо удерживать свои токены. Как правило, можно утверждать, что каждый децентрализованный протокол предлагает некоторую услугу через две или более группы участников, образующих сеть.

Тезис 7

Есть две группы пользователей токенов децентрализованных протоколов: (1) спекулянты, которые покупают и удерживают токен (т. е. уменьшают предложение токенов на рынке); (2) потребители и поставщики услуг протокола (например, клиенты Filecoin и его майнеры).

Спекулянты покупают и удерживают токены, очевидно, ожидая получить прибыль от повышения их стоимости (купить дешевле, продать дороже). Цены растут, если спрос опережает предложение. Следовательно, если токенов, купленных спекулянтами, больше, чем токенов, проданных остальными участниками рынка, то цена токенов должна расти. Другими словами, можно описать эту ситуацию так, что спекулянты изымают с рынка больший объём предложения токенов, чем добавляют продавцы токенов. Теоретически, до тех пор, пока изъятие превосходит рост предложения, цена должна расти пропорционально.

Потребители и поставщики услуг протокола являются фактическими пользователями услуг и выгодоприобретателями децентрализованного протокола. Потребители протокола покупают токен, чтобы потратить его в обмен на услуги, предоставляемые поставщиками протокола. Поставщики услуг протокола принимают токен в обмен на предоставленную услугу и затем либо хранят токен, либо обменивают его на любую другую валюту, которая позволяет им поддерживать свою деятельность (например, USD или BTC). Простейшая схема цепочки событий выглядит так: (i) потребитель покупает токен в обмен на другую валюту; (ii) потребитель потребляет услугу протокола, расходуя токен протокола; (iii) поставщик услуг получает токен от потребителя за предоставление услуги протокола; (iv) поставщик услуг хранит либо продаёт токен протокола в обмен на другую валюту.

Тезис 8

Потребление и предоставление услуги приводит к незначительному времени удержания токенов, а значит, выводит токен из общего предложения на незначительное время и, следовательно, оказывает лишь незначительное влияние на цену токена.

Абстрагируясь от всех других причин для того, чтобы удерживать токен, фактическая цепочка событий, описанная в Тезисе 7 в подпунктах от (i) до (iv), должна приводить к незначительному количеству времени, когда токены удалены из существующего рыночного предложения. Поскольку известно, что удаление из рыночного предложения приводит к росту давления на цену в сторону повышения, удаление из предложения на незначительное время должно вызывать незначительное повышательное давление на цену токена. С одной стороны, потребитель сервиса протокола покупает токен только тогда, когда хочет воспользоваться этим сервисом. Никто не запасается бензином перед тем, как отправиться в длительную поездку – бензин докупается по мере необходимости. С другой стороны, поставщик услуг протокола удерживает токен только при получении его от потребителя, и сразу же его продаёт. В протоколе могут быть предусмотрены искусственные поглотители времени (или скорости) оборачиваемости, которые действуют как способ увеличить время удаления токенов из рыночного предложения (например, майнеры должны удерживать токен 24 часа после получения его от потребителя, прежде чем смогут его продать). Однако по мере роста использования протокола, значимость воздействия этих поглотителей должна постепенно снижаться. Они бессмысленны, поскольку вносят избыточное трение, которое будет включено в цену сервиса, тем самым делая его менее привлекательным для потребителей.

Касательно «проблемы оборачиваемости», сам по себе чистый акт потребления и предоставления услуг должен приводить к незначительному времени удаления токена из рыночного предложения и, следовательно, к незначительному повышательному давлению на его цену. Обратите внимание, что, поскольку незначительное время удаления токенов из предложения не равно *нулю*, то увеличение использования протокола должно привести к дополнительному давлению на цену в сторону её повышения. Однако, как продолжение «проблемы оборачиваемости», этот эффект можно свести на нет увеличением оборачиваемости токенов. Можно сделать вывод, что, объективно, фактическое принятие и/или использование протокола должно приводить к незначительному времени удаления токенов из предложения и, следовательно, к незначительному влиянию на их стоимость. До тех пор, пока использование протокола не равно нулю, его цена тоже будет не равна нулю; ноль – это её асимптота.

Тезис 9

Только спекулянты оказывают значимое влияние на цену токенов.

Поскольку в Тезисе 7 установлено, что цена токенов образуется из взаимодействия двух разных групп пользователей – (1) спекулянтов и (2) потребителей и поставщиков услуг протокола – и что последние оказывают незначительное влияние на цену токенов, то из этого следует, что только спекулянты могут оказывать на неё значимое влияние.

Тезис 10

Поскольку, в соответствии с Тезисом 9, существенное влияние на цену токенов оказывают только спекулянты, существует лишь два способа, с помощью которых стоимость токенов может со временем увеличиться: либо (а) за счёт роста числа спекулянтов, покупающих и удерживающих токены (и тем самым сокращающих их предложение), либо (б) за счёт того, что токен является лучшим средством сохранения стоимости (сохранения покупательной способности), чем существующие альтернативы. В случае (б) как спекулянты, так и потребители и поставщики услуг протокола получают пользу, просто удерживая токены (т. е. сокращая их рыночное предложение; спекулянты при этом, помимо выгоды от будущей продажи токенов по более высокой цене, получают пользу также и от сохранения стоимости в токенах).

Вариант (а), пожалуй, можно назвать разновидностью схемы Понци. Цена токенов может расти только в том случае, если всё большее число спекулянтов входят на этот рынок, покупая и удерживая токены, обеспечивая тем самым повышательное давление на их цену. Число спекулянтов (или количество покупаемых ими токенов) должно постоянно увеличиваться, чтобы обеспечить постоянный и устойчивый рост цены. Такая модель, как показывает и история и обычная логика, является неустойчивой: число потенциальных покупателей ограничено, даже если причислять к нему всё мировое население, и, эмпирически, каждая известная истории схема Понци в итоге рухнула. Что ещё хуже, эти спекулянты (в большинстве) не осознают, что участвуют прежде всего в разновидности схемы Понци. Они ошибочно полагают, что существует фундаментальная связь между ценой токенов и экономической ценностью, создаваемой базовым децентрализованным протоколом. Но поскольку эта связь ничтожна, они в действительности спекулируют исключительно на том, что на этот рынок придёт большее число спекулянтов, чем было, когда они сами покупали данные токены. Это совпадает с определением непреднамеренного участия в азартной игре; единственным причинным фактором здесь является цена, а не фундаментальные факторы.

Вариант (б) вызывает не меньшее беспокойство. Что может заставить потребителя или поставщика услуг протокола удерживать токен (и, таким образом, существенно увеличить время изъятия токена из объёма рыночного предложения) даже в том случае, когда он не покупает его для того, чтобы потратить и обменять на услугу, или не получает его за предоставление услуги и немедленно продаёт? Это возможно только в том случае, если токен является лучшим средством сохранения стоимости по сравнению с существующими альтернативами (например, по сравнению с BTC или долларом США). Ещё точнее можно было бы сформулировать эту задачу как превосходство за счёт своих конкурентных качеств перед другими «несуверенными монетарными средствами сохранения стоимости». Следовательно, фиатные валюты выбывают из сравнения, и остаются только BTC и аналогичные ему самоназначенные конкуренты из мира криптовалют – как ETH, XMR, ZEC и т. д. – или физические товары (например, золото). Если конкурентные качества токена уступают существующим альтернативам, ни спекулянты, ни потребители и поставщики услуг протокола не имеют никакого стимула его удерживать, кроме как по своим личными и часто иррациональным причинам (использование протокола или основанные на ложных предпосылках спекуляции). Они будут использовать токен для собственных целей, но при первой возможности обменяют его на более конкурентоспособное средство сохранения стоимости.

 

Продолжение следует…

Источник



Рубрики:Анализ, Инвестиции, Курс, Мнение, Теория, Финансы

Метки: , , , , , , , , , ,

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход /  Изменить )

Google photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google. Выход /  Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход /  Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход /  Изменить )

Connecting to %s