Взгляд на казначейские фонды проектов по продаже токенов

0*whl6B00dlY1M6Asu

Источник: Dapp Capitulation / Mosaic.io

В этой статье мы поговорим о расходовании средств казначейских фондов в некоторых из наиболее популярных проектов по продаже токенов на основе Ethereum и попытаемся понять, какое влияние распродажа казначейских фондов оказывает на деятельность этих проектов. Кроме того, мы представим новую метрику, «отношение размера казначейского фонда к рынку» (вдохновлённую инвестированием в компании с отрицательной стоимостью), чтобы помочь раскрыть потенциальные инвестиционные возможности, подкреплённые динамикой казначейств проектов по продаже токенов.

Распродажа казначейских фондов и последствия этого для эфира (ETH)

Существует некий общий нарратив, поддерживаемый многими инвесторами и трейдерами криптосферы, особенно в комьюнити Ethereum. Они считают, что на цену ETH оказывается избыточное давление со стороны работающих в его экосистеме проектов, которые провели кампании по продаже токенов в течение последних 12–24 месяцев, потому что этим проектам нужно оплачивать повседневные операционные расходы, а по мере снижения цены ETH выпустившие свои токены проекты спешат распродать сбережения своих фондов, чтобы зафиксировать свою покупательную способность по более высоким ставкам. Цена Ethereum на сегодняшний день снизилась на 80 процентов от своего максимума в 1432 $, достигнутого в январе 2018 года, и многие опасаются, что худшее ещё впереди. Когда немного углубляешься в динамику казначейских фондов некоторых из крупнейших проектов экосистемы Эфириума на этих «проблемных» ценовых уровнях, быстро убеждаешься в том, что эти проекты на сегодняшний день имеют в своём распоряжении абсолютно рекордные капиталы, независимо от того, стоит ли эфир 282 $ или на 50% меньше – 141 $. На самом деле, в сравнении с общим нарративом криптосферы, подтверждённое понижательное давление на цену базового актива со стороны этих проектов довольно невелико.

Мы провели небольшое исследование, чтобы лучше понять последствия распродажи этих крупных фондов. Мы проанализировали казначейские фонды проектов из списка dappcapitulation.com (за исключением EOS, Polkadot и Perlin), а также расчётные ежемесячные операционные расходы, понесённые проектами за последние 30 дней и выраженные в ETH, чтобы оценить бюджеты и возможности этих проектов при разных ценовых уровнях и что это может означать для цены Ethereum в целом.

Здесь следует отметить два важных момента: (1) что значения представляют собой общие допущения, основанные на количестве ETH, выведенных из основных кошельков проектов, и стоимости ETH на момент написания этого поста; и (2) что данные об ETH, потраченных из кошельков проектов каждый месяц, могут быть найдены только для 11 из 20 отобранных нами проектов, следовательно, средняя скорость расходования приведена нами для выборки из 11 проектов, вместо 20.

Из отобранных проектов, в среднем, в их управлении находятся казначейские фонды на сумму 126 582 ETH, что эквивалентно примерно 35 569 660 $. Наибольший баланс – у DigixDAО (466 648 ETH, или 131 128 088 $), а наименьший – у Decent (20 263 ETH, или 5 693 903 $). При нынешней цене ETH (281,67 $ на 31 августа 2018 года), текущий средний ежемесячный бюджет (из расчёта на 24 месяца) для проектов из этой выборки составляет 1 524 019 долларов. Если принять во внимание 50% дисконт, то в случае, если цена Ethereum претерпит ещё одно волатильное движение вниз от текущего уровня, то среднемесячный бюджет для этих проектов составит уже 762 009 долларов. Если принять во внимание текущую расчётную среднемесячную скорость расходования средств на операционные нужды в размере 332 909 $, то можно сказать, что эти проекты имеют хороший «запас прочности», поскольку текущие балансы их казначейских фондов говорят о том, что они могут выдержать и намного более неблагоприятные рыночные условия – со снижением цены ETH примерно на 75% от нынешних уровней.

То, что будет происходить с ценой эфира, является просто функцией спроса и предложения на рынке в каждый момент времени. В своём анализе макрофакторов, влияющих на динамику крипторынков, Алекс Крюгер выделил топ-5 коинов с алгоритмом Proof-of-Work (BTC, ZEC, ETH, LTC, BCH), которые ежедневно выпускают новые коины на сумму около 22 миллионов долларов и приводит оценку, согласно которой биржи, чтобы покрыть свои расходы, ежедневно продают токены на сумму около 25 миллионов долларов, что в совокупности даёт 47 миллионов долларов ежедневно – или 17 миллиардов долларов в год – столько токенов в настоящее время добавляется на рынке со стороны предложения, создавая существенный дисбаланс. В условиях отсутствия новых покупателей, в ближайшем будущем это сулит крипторынкам медвежий тренд, если только ситуация не изменится резким и драматичным образом. Однако, возвращаясь к 20 проанализированным нами казначейским фондам, общий отток в виде расчётных ежемесячных расходов составляет 6 658 189 долларов, что равно абсолютной доле ежедневного вывода средств со стороны майнеров и бирж. А это сводит на нет укоренившийся в криптокомьюнити нарратив о существенном понижательном давлении на рыночную стоимость ETH от распродажи казначейских фондов этих проектов.

Стоимость компании и казначейские фонды криптоактивов

«Стоимость компании» – это традиционный финансовый термин, альтернативная по отношению к «рыночной капитализации» мера, используемая для выражения стоимости бизнеса. Стоимость компании – это цена компании в случае выставления её на продажу. Иными словами, она определяется как сумма требований кредиторов и акционеров компании (от различных заявителей).

Стоимость компании =

Стоимость всех обыкновенных акций компании (рассчитанная по рыночной стоимости)

+ стоимость долговых обязательств (рассчитанная по рыночной стоимости)

+ стоимость доли меньшинства (рассчитанная по рыночной стоимости)

+ стоимость всех привилегированных акций компании (рассчитанная по рыночной стоимости)

– стоимость инвестиций в ассоциированные компании

– денежные средства и их эквиваленты

При покупке всей компании и расчёта со всеми держателями её акций, уплаченная сумма и будет равна стоимости компании. Интересный случай, на который стоит обратить внимание – это когда стоимость компании является отрицательной. В этом случае компания, вероятно, будет иметь большие суммы денежных средств, которые не отражены в рыночной стоимости её обычных акций.

Гипотетически, в такой ситуации приобретение компании с отрицательной стоимостью означало бы, что денежные средства, полученные при приобретении, были бы выше стоимости приобретения. На самом деле ситуация часто сложнее, так как компании с отрицательной стоимостью часто имеют другие проблемы, которые не обязательно становятся очевидны при взгляде на их отчёт о прибылях и убытках. Тем не менее некоторые инвесторы – наиболее заметный из которых – Алон Бохман – видят в компаниях с отрицательной стоимостью интересную инвестиционную возможность. Он исследовал доходность акций всех компаний с отрицательной стоимостью, торгуемых в Соединённых Штатах в период между 30 марта 1972 года и 28 сентября 2012 года.

0*x9PUapa7GysymqDF.png

Источник: «Прибыльность акций компаний с отрицательной стоимостью: деньги из ничего»

В нашем исследовании мы увидели сходство между компанией, которая имеет отрицательную стоимость из-за большого объёма (по отношению к рыночной капитализации компании) удерживаемых ею средств, и проектами криптоактивов, в фондах которых удерживается большой объём средств (по отношению к сетевой стоимости их токенов). Некоторые проекты¹, такие как DigixDAO, Aragon и Gnosis, собрали в ETH (который впоследствии вырос в цене) суммы, превосходящие общую стоимость находящихся в обращении токенов их проектов. Несложно увидеть сходство с соотношением между общими суммами казначейских фондов, сформированных при продаже токенов, и сетевой стоимостью этих токенов в сравнении с гипотетической компанией с отрицательной стоимостью, упоминавшейся в предыдущем разделе.

Отношение размера казначейского фонда к рынку (КФ/Р)

Мы определяем отношение казначейского фонда к рынку (КФ/Р) как:

0*UexFNWYw4ty0yPxQ.png

Мы рассчитали отношение КФ/Р для нескольких проектов:

kfr.png

Источник: DappCapitulation и Mosaic.io

Обоснование отношения заключается в следующем: оно представляет собой сумму, которую гипотетически можно получить, инвестировав один доллар в вышеупомянутые токены. В результате, при прочих равных, токен с более высоким отношением КФ/Р будет представлять лучшие инвестиционные возможности. Вместе с тем, есть и несколько оговорок, которые следует учитывать, руководствуясь отношением КФ/Р в принятии решения об инвестировании.

Потенциальные проблемы с инвестированием на основе отношения КФ/Р

Привлекательность компаний с отрицательной стоимостью с точки зрения глубокого стоимостного инвестирования часто может объясняться несколько ошибочной предпосылкой о том, что покупка доли в компании на 75 центов даст инвестору (юридически обеспеченное) право требования на сумму 1 $ в виде избытка денежных средств в балансе компании, что означало бы прибыль в размере 33% от вложенного капитала. Однако такое понимание отрицательной стоимости компании является чрезмерно упрощённым.

Например, владение обыкновенными акциями даёт инвесторам право голосовать по основным вопросам, связанным с деятельностью компании, и право на дивиденды – после привилегированных акционеров ². Однако компания не обязательно должна выплачивать дивиденды, а значит, акционеры не имеют прямого доступа к избыточному денежному балансу компании. Компания с отрицательной стоимостью, проходящая процедуру ликвидации, может предложить акционерам более прямой доступ к денежным средствам на своём балансе, однако её финансовые показатели и методы бухгалтерского учёта могут изменяться в процессе ликвидации: возможно превращение компании с отрицательной стоимостью в компанию с положительной стоимостью, что в корне меняет инвестиционную привлекательность компании, изначально воспринимавшуюся через призму глубокой стоимости.

Степень, в которой держатели токенов «имеют право» на средства казначейского фонда данного проекта, не определена. Для примера, рассмотрим Условия продажи токенов 0x:

«Покупка, владение, получение или владение токенами ZRX не влечёт за собой никаких прав, явных или подразумеваемых, кроме права на использование ZRX в рамках функциональности протокола, в каждом случае в той мере, в какой протокол 0x оказывается доступен для использования после его развёртывания Компанией».

Как правило, правовых отношений между держателем токенов и любой другой стороной, когда они используют, совершают сделки или удерживают данные токены, не существует. Самое большее, эти токены дают пользователям право на взаимодействие с определёнными смарт-контрактами определёнными способами. Есть только факт записи о таком праве в базе данных и надежда на то, что она никуда не денется и будет чего-то стоить, когда вы решите этим правом воспользоваться. Например, в наборе смарт-контрактов 0x (см. строки 733–769) комиссии релейерам должны выплачиваться в токене 0x – факт, который закреплён логикой смарт-контракта Exchange.sol. Однако держатели 0x не имеют прав требования ни в отношении средств, собранных в процессе краудсейла 0x, ни в отношении средств текущего казначейского фонда проекта; более того, проект 0x не берёт на себя прямого обязательства использовать эти средства таким образом, чтобы максимизировать стоимость токена проекта. Таким образом, держатели токенов 0x не имеют прав требования в отношении какой-либо части средств казначейского фонда в виду явного отсутствия фидуциарных обязательств разработчиков 0x перед держателями токенов проекта.

Более интересным примером того, «в какой степени обладатели токенов имеют права на средства выпустившего эти токены проекта» является кейс Децентрализованных автономных организаций (DAO). DAO – это организация, представленная в виде правил, записанных в виде программного кода (например, в смарт-контракте) – прозрачная, контролируемая держателями токенов и не имеющая центрального органа управления. DigixDAO является примером DAO и, следовательно, владение токенами DGD даёт пользователям обеспечиваемые смарт-контрактами права в рамках этой DAO. Проект Digix уникален тем, что его команда ещё не потратила ни цента из средств его казначейского фонда, привлечённых в рамках кампании по продаже токенов, проведённой без одобрения держателей токенов. Вместо этого, держатели токенов DGD, в соответствии с моделью управления DAO, блокируя определённые суммы DGD, получают обеспечиваемое смарт-контрактами DGD право предлагать и голосовать по чужим предложениям в отношении того, как расходовать ETH из казначейского фонда. Можно утверждать, что токены с аналогичными моделями управления (т. е. другие DAO), дают обладателям токенов намного более сильные права в отношении казначейских фондов проекта, и поэтому применение отношения КФ/Р в таких случаях представляется целесообразным.

Заключение

В этой статье мы рассмотрели логику функционирования казначейских фондов нескольких различных проектов по продаже токенов и предприняли попытку прояснить их политику управления средствами этих фондов. Кроме того, отношение размера казначейского фонда к рынку может быть полезной метрикой для инвесторов в токены, особенно в случае DAO. Однако мы сосредоточились в основном на управлении казначейскими фондами проектов в ETH. Проекты по продаже токенов часто также владеют большим количеством собственных токенов, которые они могут продавать с целью финансирования, но низкая ликвидность токенов с малой рыночной капитализацией затрудняет моделирование и разработку схемы на основе управления этими проектами и средствами их фондов.

______

Примечания:

[1] По состоянию на 21.08.18

[2] В случае ликвидации привилегированные акционеры получают выплаты первыми, а простые акционеры получают то, что осталось после этого, что технически делает простых акционеров гражданами второго класса при инвестировании в компании с отрицательной стоимостью.

Источник



Рубрики:DAO, Анализ, ДАО, Инвестиции, Финансы, ETH, Ethereum, ICO, эфир

Метки: , , ,

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход /  Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход /  Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход /  Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход /  Изменить )

Connecting to %s