Об инвестиционных токенах (часть 2)

image4

Прошлым летом я написал статью о токенизации традиционных активов, в которой выдвинул гипотезу о том, что записи о праве собственности на широкий спектр физических активов перенесутся на блокчейн и будут представлены токенами, что изменит устоявшийся порядок владения инвестиционными инструментами и их передачи. С тех пор многое изменилось. Если в нескольких словах, то процесс уже запущен: формируется среда, способствующая токенизации ценных бумаг.

Во второй части статьи я расскажу о том, как токены позволяют автоматизировать некоторые ключевые характеристики ценных бумаг, требуемые для соблюдения соответствия законодательных норм, теоретически ослабляя препятствия со стороны регулирующих органов и содействуя интеграции глобальных рынков.

Автоматическая проверка на соответствие стандартам

Я обращался к этой теме в феврале, когда Harbor вышел из тени, но кратко изложу ее здесь. (Примечание: я консультант в Harbor)

В случае с токенизированными ценными бумагами часто заходит речь об ослаблении препятствий к проведению торговых операций, а одним из главных препятствий является соблюдение законодательных норм. Это вызвано как минимум двумя причинами:

(1) Законодательные нормы могут различаться по разным параметрам, таким как вид актива, вид инвестора, юрисдикции покупателя, продавца и эмитента. Каждый из элементов этой системы предъявляет многочисленные нормативные требования к перемещению активов, кроме того, сам процесс осуществления торговых операций контролируется большим числом регулирующих органов.

(2) Соблюдение нормативных требований, как правило, документируется в ряде отдельных реестров, каждый из которых составляется субъектами, осуществляющими выпуск и/или торговлю на вторичном рынке. Только путем сверки этих реестров само право собственности и соблюдение нормативных требований можно подтвердить юридически. В таких условиях соблюдение соответствия законодательным нормам увеличивает сроки и издержки осуществления торговых операций, способствует сегментации рынка и снижению ликвидности.

Главная особенность токенов-акций заключается в том, что они являются программируемыми. Многие элементы контрактной среды могут быть встроены в саму архитектуру ценной бумаги.

Если ценные бумаги токенизированы, проверка на соответствие стандартам может быть автоматизирована, и тогда регулирование торговли на биржах больше не будет связано с созданием такого количества препятствий для участников рынка. Совершать торговые операции с токенами-акциями можно будет где угодно, включая децентрализованные биржи. Более того, встраивание проверки на соответствие стандартам в токен может помочь участникам рынка справиться с чрезвычайно сложной задачей продажи ценных бумаг за границу.

Токены могут сделать проверку на соответствие нормативам настолько простой, что регуляторы начнут требовать токенизации ценных бумаг от их эмитентов. Эту идею я впервые услышал от Энтони Помплиано. И это не настолько маловероятно, как кажется – уже есть прецедент распоряжений SEC о внедрении новых технологий. Еще в 1996 году SEC требовала электронной подачи финансовой отчетности через EDGAR, а позже утвердила технологию XML. Напомню, что публичное внедрение интернета началось только в 1996 году, поэтому SEC в этом отношении оказалась на шаг впереди. В 1996 году интернетом  пользовалось только 36 миллионов человек, что составляло всего 0,9% от населения Земли. Повсеместное принятие блокчейн-технологии будет происходить примерно с той же скоростью. Только на Coinbase зарегистрировано более 20 миллионов учетных записей на момент написания этой статьи.

Операционная совместимость активов

Операционная совместимость является одним из наиболее важных понятий в этой технологии. Сам интернет представляет собой набор протоколов, которые позволяют обмениваться различными типами программного обеспечения и использовать информацию, представленную в разных форматах (например, TCP/IP, SMTP, FTP, SSH, HTTP). Именно поэтому я могу использовать Outlook, чтобы написать e-mail, отправить его со своего  .edu — адреса другу на его .com — адрес, а само письмо он прочитает в Google Chrome.

Технологическая эволюция движется в сторону операционной совместимости, а совместимость обеспечивается стандартами. По определению, стандарты должны иметь широкое распространение, чтобы работать эффективно и побудить рынок принять эти стандарты. Это в свою очередь делает проблематичным их централизованный контроль. Блокчейн предлагает универсальные стандарты уровня протокола, и в большей степени именно поэтому на сегодняшний день это наиболее подходящая технология для преобразования финансовой системы. Хотя, скорее всего, когда-нибудь появится новая, более совершенная технология – либо блокчейны будут развиваться, чтобы стать более масштабируемыми, менее ресурсоемкими и более совместимыми, либо они будут заменены новой технологией, включающей эти функции. Независимо от того, как мы это называем, важно, что это остается «системой достижения консенсуса», предоставляющей децентрализованный способ сверки данных (рациональными) экономическими акторами. Система экономических стимулов, побуждающих участников выполнять эту функцию без участия центрального координатора, является настоящим прорывом.

Давайте рассмотрим вопрос, который любит задавать каждый блокчейн-скептик: «Так ли необходим для решения этой задачи блокчейн? Нельзя ли сделать то же самое при помощи базы данных?» Ответ: да, частично это можно сделать и при помощи централизованной базы данных, но возникает вопрос: «почему же это до сих пор не сделано?» Ответ заключается в том, что существующие централизованные системы для электронного перемещения ценностей не могут быть совмещены друг с другом. Я не могу переслать какую-либо сумму с PayPal на Venmo или с E*Trade на RealtyShares. Эти системы несовместимы.

Совместимость в рамках протокола Ethereum обеспечивается стандартом токенов ERC-20, который позволяет хранить в электронном кошельке любой токен, соответствующий данному стандарту. Это упрощает размещение ценных бумаг на рынке. Например, я владею токенами стандарта ERC-20, которые представляют собой долю собственности в многоквартирном доме. Каждый месяц арендные платежи от арендаторов конвертируются управляющим зданием в стейблкоин того же стандарта ERC-20 и распределяются по кошелькам владельцев долей в этой недвижимости в соответствующих пропорциях. Независимо от того, какой кошелек ERC-20 использует владелец, он может содержать как токены владения, так и другие распределяемые токены.

Идея стандартизировать имущественные права не нова – благодаря этому, ваш брокер может владеть акциями во многих самых разных компаниях. Инновационность заключается в том, что ERC-20 – это пример стандарта, который позволяет держать токены, представляющие множество различных видов активов, в одном кошельке. Это не означает, что ERC-20 – единственное решение, или что Ethereum – единственный протокол, обладающий такими свойствами. Главным предметом для беспокойства остается универсальность. Если совместимость разных стандартов станет реальностью, мы, вероятно, сможем выйти и за пределы ERC-20. В настоящее время над этим работают многие компании.

Документальные подтверждения некоторых имущественных прав – как, например, купчая на дом – в буквальном смысле представляют собой лист бумаги, но это не просто противостояние цифровых технологий и бумажных носителей. Большая часть находящегося в собственности имущества уже представлена в цифровом виде. У меня нет никаких бумажных сертификатов, государственных акций, которыми я владею, и, честно говоря, у моего брокера тоже, хотя он мог бы получить их по запросу. Также у меня нет никаких бумаг, подтверждающих мои доли в обществах и партнерствах с ограниченной ответственностью. Эти имущественные права задокументированы в PDF и подписаны электронной подписью. Проблема в том, что, хотя все эти имущественные права представлены в цифровом виде, не все цифровые системы способны взаимодействовать друг с другом.

Идея того, что все активы будут токенизированы, основывается на желании, чтобы все системы стали совместимы между собой. Если инфраструктуры для глобальных активов станут совместимыми, это будет означать, что мы сможем держать имущественные права на здания коммерческого назначения, участие в первоначальном капитале, корпоративные облигации, казначейские векселя, одноквартирные (частные) дома и управлять этими активами на одной и той же платформе. Более того, при желании мы могли бы хранить эти виды имущественных прав в одном аппаратном кошельке. Это означает, что эти активы смогут быть связаны друг с другом контрактами и взаимодействовать друг с другом автоматизированным образом. Это может означать возникновение глобальной объединенной ликвидности для всех видов активов через единый интерфейс. Возможно, это даже означает, что мы будем использовать меньше средств в качестве оборотного капитала. Подавляющая часть преимуществ токенизации определяется возможностями вычислительных систем и программного обеспечения обмениваться информацией и использовать ее, или операционной совместимостью.

Если мы добьемся полной совместимости активов, возможности беспрепятственно перемещать стоимость в диверсифицированный портфель и из него, этот факт окажет влияние на то, как мы управляем потребностями в краткосрочной ликвидности. Тушар Джайн развил эту мысль:

@TusharJain_: 0/ В первую очередь блокчейн приведет к переосмыслению того, какие активы мы будем признавать деньгами. Затем, и вследствие этого, он приведет к снижению спроса на деньги.

Да, блокчейн означает, что для существования нашей экономики будет нужно меньше денег.

Расширение проектного пространства

Лу Кернер недавно напомнил мне эпизод из истории телевидения, приведенный здесь профессором Стивенсом из Нью-Йоркского университета:

«Многие ранние программы, такие как Amos ’n’ Andy (1951) и The Jack Benny Show (1950–65) были заимствованы у Big Brother, более старой и устоявшейся сетевой радиостанции. Большинство форматов новых программ новостных передач, комедийных сериалов, различных шоу и постановочных программ также были заимствованы из радиопередач».

Технологии часто развивают то, что мы уже хорошо знаем и понимаем. Вероятно, на заре телевидения никто не предполагал, что видеоконтент эволюционирует от визуализации радиопрограмм несколькими крупными сетями до миллионов пользовательских видеороликов на YouTube.

Нынешний этап токенизации ценных бумаг аналогичен трансляции радиопрограммы по телевидению. Мы только начали использовать преимущества расширенного проектного поля  для ценных бумаг, и мы просто пока не знаем, как этот процесс будет развиваться дальше. Токенизация предоставляет огромные возможности для тех, кто занимается выпуском ценных бумаг.

Токены-акции позволяют встроить в договор такие условия, которые ранее невозможно было выполнить. Это приближает нас к экономической концепции полноты контрактов.

Это не исчерпывающий список, но вот несколько примеров, демонстрирующих преимущества подобной системы…

>Характеристики имущественного права

Условия, относящиеся к продолжительности владения имуществом, могут быть полезны при осуществлении корпоративного управления и уменьшения риска принятия неправильных управленческих решений. Примером, который в последнее время приводят Эрик Райс и другие, является голосование с учетом продолжительности владения. Если вкратце то, чем дольше вы владеете акциями, тем больше голосов вы получите. Это равносильно тому, чего основатели компаний пытаются добиться, когда в процессе преобразования компании в публичное акционерное общество создают класс акций с 10-кратным весом голоса, но это грубый инструмент. Это довольно интересный пример договорного условия, который было бы легко реализовать с помощью токена. Права на получение дивидендов также могут меняться в соответствии с характеристиками имущественного права для создания стимулов для долевого участия. В этих моделях нужно еще многое обдумать, но суть заключается в том, что программируемые ценные бумаги будут стимулировать принятие нововведений в корпоративном управлении.

>Права доступа

Значению прав доступа не уделяется достаточное внимание. Например, многие венчурные фонды Sequoia Capital заведомо труднодоступны даже для части институциональных инвесторов. Компания Sequoia очень успешна, и есть доказательства того, что производительность венчурного капитала является устойчивой, возможно, благодаря сетевым эффектам. Это говорит о том, что доступ к фондам Sequoia сам является ценным активом. Если вы уже являетесь инвестором Sequoia, вам, как правило, предлагается право на ценные бумаги из предстоящих выпусков, но это не всегда договорное обязательство, оно может основываться на правоотношениях. Это означает, что незамедлительной монетизации не последует.

Если токенизированное имущественное право на ценные бумаги Sequoia по контракту дает владельцу право на участие в прибыли компании следующего уровня, токен предположительно будет торговаться выше чистой стоимости активов (NAV) благодаря ценности прав доступа. Предположим, ценные бумаги с более низким спросом – скажем, принадлежащие Sequoia India – по договору включают распределение ценных бумаг флагманский компании, которые будут выпущены в будущем. Доступ, который исторически основывался на правоотношениях, будет, напротив, основан на правах, возникших после того, как ценные бумаги будут токенизированы.

Существует множество разновидностей прав доступа. Помимо доступа к распределению финансовых активов, токены могут предоставлять физический доступ к недвижимости или допуск к эксклюзивным мероприятиям. Это могло бы облегчить доступ к исследованиям или расширить доступ к выпускам программного обеспечения. Права доступа позволят интегрировать товарные рынки с рынками капитала, объединив понятия «владелец» и «пользователь» не только для децентрализованных сетей, но и в реальном мире. Доступ к скидкам может быть обусловлен наличием определенного набора активов, в отношении которых эмитенты заключили корпоративное партнерское соглашение. Таким образом, права доступа сами по себе представляют ценность и будут монетизироваться, поскольку они встроены в токены.

>Разделение стоимости

Наравне с вариантами объединения – как, например, привязка прав доступа к имущественным правам – необходимо также обдумать варианты разделения прав.

Рассмотрим источники стоимости, которые могут быть разделены внутри ценных бумаг. Избирательные права могут быть разукрупнены и проданы активным участникам. Права на дивиденды могут быть разделены подобно казначейским облигациям STRIPS. Компании могут разделять определенные потоки доходов и финансировать их независимо. Сложные соглашения о распределении доходов и о каскадных платежах становятся намного проще в этой среде.

>Перекрестная привязка

Как только различные виды активов станут операционно совместимы, мы увидим появление новых видов контрактов между рынками. Я особенно заинтригован перекрестной привязкой долговых обязательств и капитала при дефиците ликвидности. По сути, я предлагаю функцию автоматической реструктуризации. Скажем, у вас есть ипотека на дом, а также недвижимость, но вы лишились работы. Отсутствие дохода означает, что вы не сможете взять кредит под залог недвижимого имущества, и, следовательно, получить доступ к этому активу и произвести платежи по ипотеке. В этом случае вы не сможете вернуть кредит, что приведет к потере права выкупа заложенного имущества.

Если бы и долговые обязательства, и недвижимость были токенизированы, можно было бы разработать договорное условие таким образом, чтобы держатель ипотечного токена получал токены, представляющие недвижимое имущество, вместо оплаты до тех пор, пока стоимость этого объекта недвижимости не превысила бы сумму остатка кредита. При этом, несомненно, будет предусмотрено условие наложения штрафа, так как держателю ипотеки необязательно нужна именно эта недвижимость, и он хочет удержать заемщика от злоупотребления такой системой. Тем не менее процесс обращения взыскания является очень дорогостоящим для кредиторов, и получение платежей в виде долей в объекте недвижимости при сохранении владельца-арендатора по мере того, как решается проблема сжатия ликвидности, может быть оптимальным решением. В рамках этой системы необходимо продумать множество аспектов, но сама концепция представляет большой интерес. Есть множество возможностей для перекрестного обеспечения помимо недвижимого имущества. Кредиты будут обеспечены теми видами активов, которые ранее не рассматривались в качестве обеспечения, что приведет к кредитной экспансии во многих сферах.

Заключение

Многие спорные вопросы еще не решены, но токены-акции имеют огромный потенциал. Шумиха вокруг блокчейна подогревает интерес к токенам, а реализация их преимуществ будет способствовать их дальнейшему распространению. По мере решения сопутствующих проблем все большее количество ценных бумаг будет переводиться в токены. И, возможно, в дальнейшем этот процесс станет совершенно обыденным явлением.

Источник



Рубрики:Инвестиции, Мнение, Теория, Финансы, Футурология

Метки: ,

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход /  Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход /  Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход /  Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход /  Изменить )

Connecting to %s