Оценка криптоактивов от и до (часть 2)

«Криптоактивы» представляют собой совершенно новый класс активов, и это поднимает насущный вопрос: как оценивать их стоимость? В этом посте, я предлагаю свой вариант ответа на этот вопрос.

Сбережение

Эффекты сбережения

Во всех приведённых выше примерах мы исходили из того, что пользователи тратят все свои стампкоины сразу по их получении. Однако возможно, что некоторые пользователи предпочтут сберечь часть коинов. В этом случае результаты будут другими, поскольку снизится объём доступного предложения.

Для того чтобы учесть в вычислениях идею сбережения актива, мы можем сказать, что удерживаемые коины не используются и находятся вне оборота. Допустим, N – это общий объём предложения вещей или коинов. Тогда мы можем определить M, количество фактически используемых вещей или монет, как общее их количество минус процент сберегаемых пользователями единиц:

0_H39mQRqIr_vJ24k7.png

Для того чтобы показать, как это влияет на результат, рассмотрим наш пример со стампкоинами, в котором 20 человек появлялись каждые 4 недели. При исходном предложении, равном 1000 стампкоинов, каждый участник использовал по 50 коинов, каждый стоимостью по 0,08 доллара. Теперь предположим, что 20% коинов пользователи удерживают. Наше новое M равно 1000 * (1–0,2) = 800 коинов. Эти 800 коинов затем распределяются среди тех же 20 участников эксперимента, соответственно, каждый из них получает 40 монет вместо 50. Они по-прежнему готовы заплатить до 4 долларов за свои коины, поэтому стоимость стампкоина увеличивается: 4/40 = 0,10 долларов. Благодаря сбережениям пользователей, стоимость коинов выросла с 0,08 доллара до 0,10 доллара.

Причины для удерживания активов

Для того чтобы лучше разобраться с темой удерживаемого процента активов, приведём пример из реальной жизни – обычные почтовые марки. Сложно представить себе ситуацию, при которой мы решили бы закупиться ими впрок. Кроме как для писем, мы больше ни для чего их не используем, поэтому нет необходимости покупать слишком много марок.

Однако есть две причины, по которым у нас может появиться желание купить марок с запасом: а) так проще и дешевле, и б) мы думаем, что они сохранят свою стоимость (как объект инвестирования). Понимание потенциальной ценности, конечно, является конечной целью данного анализа. Для начала следует рассмотреть пункт a) – почему накопление и сбережение может оказаться проще и дешевле.

Даже если мы не будем создавать большой запас марок, мы тем не менее можем купить несколько запасных – на всякий случай. Это недорого и они могут пригодиться в будущем. Нам не нужно за один раз покупать запас марок на всю жизнь – это было бы весьма затратно. Но если мы купим несколько запасных марок, то нам не придётся лишний раз ходить на почту. Так проще.

Находя правильный баланс, мы минимизируем два вида издержек: стоимость дороги до почты, или стоимость трансфера, и стоимость хранения марок. Приобретение оптимального на момент покупки количества марок минимизирует эти затраты.

Оптимальный размер заказа

В сфере управления запасами для оптимального размера заказа существует термин экономичный размер заказа (EOQ). Обычно он применяется к материальным объектам и учитывает стоимость хранения их запасов (например, на складе). В случае с коинами и криптоактивами, стоимость их физического хранения, в общем-то, равна нулю, но при этом существует стоимость упущенной возможности хранения этих средств где-то в другом месте под проценты. Поэтому нам нужно использовать модифицированную версию EOQ, которая будет учитывать процентную ставку в качестве стоимости хранения запасов. Для этого подходит модель Баумоля-Тобина.

Модель Баумоля-Тобина выводит формулу расчёта суммы средств, которую нам следует вывести в тот или иной момент времени – или, как в нашем примере, количества стампкоинов, которое нам следует приобрести, – учитывая общую сумму, которую мы хотим в конечном итоге использовать. Эта формула описывает аналогичный компромисс: ранний вывод слишком большой суммы снижает потенциальную прибыль, но при этом частые выводы небольших сумм сопровождаются дополнительными затратами на перевод средств.

Полученная формула для оптимальной суммы выводимых средств основана на фиксированной стоимости трансфера средств (k), общей потраченной нами сумме (Y) и процентной ставке на остаток (i):

0_s0Lc6RdpL2bTJmmU.png

Выглядит сложновато, но мы можем увидеть принцип действия модели и не вдаваясь в подробности. Стоимость трансфера находится в числителе, поэтому мы можем вывести больше средств, когда их стоимость выше. Это имеет смысл, потому что мы заинтересованы в том, чтобы сократить количество операций. Процентная ставка находится в знаменателе, поэтому, когда её значение выше, мы будем выводить меньше средств. Это тоже имеет смысл, потому что мы заинтересованы в том, чтобы оставить больше денег на счету, когда они будут приносить более высокий процент. Таким образом, формула уравновешивает эти две силы, чтобы получить оптимальную сумму вывода.

Давайте применим её к нашему примеру со стампкоинами. Предположим, что мы клиент, покупающий стампкоины 8 раз в год. В таком случае Y составит 4 доллара * 8 = 32 доллара. Предположим также, что стоимость трансфера составляет 0,50 доллара каждый раз, когда мы обмениваем доллары на стампкоины, а прибыль, которую мы могли бы получить с этих долларов, если бы они находились на счету, составляет 2,00% годовых. Подставляем эти значения и получаем корень из выражения ((0,5 * 32) / (2 * 0,02)) = 20 долларов. То есть, чтобы свести издержки к минимуму, за один раз нам нужно покупать стампкоины на 20 долларов.

Оптимальный процент сбережения

Имея оптимальную сумму, нам нужно вывести из неё процент сбережений. В общих чертах, процент сбережений – это средняя сумма сбережений, которые мы оставляем в тот или иной момент (H), разделённая на сумму сбережений и среднего размера каждой траты (y). Получаем следующее уравнение:

0_6AjRWKzUcObSrnVI.png

Чтобы определить среднюю удерживаемую сумму, вернёмся к приведённому выше примеру. Мы покупаем стампкоины на 20 долларов и расходуем их. Затем покупаем их ещё на 20 долларов, снова тратим их без остатка и так далее. Средний размер удерживаемой суммы в этом случае будет находиться посередине и составлять 10 долларов, или половину от нашей оптимальной суммы. Поэтому мы можем обновить наше уравнение, разделив уравнение Баумоля-Тобина на 2 и подставив его вместо H:

0_lbW0nB8ffzoa_XHd.png

Теперь мы можем применить это уравнение к числам в нашем примере. При Y = 32 долларам, а у = 4 долларам за вывод, мы получаем следующий процент сбережения: 1 − 1 / (1 + кв. корень((0,5*32) / (8*0,02*4²))) = 0,71 или 71%. Выполняем проверку: мы удерживаем в среднем 10 долларов и тратим по 4 доллара за один раз. Получаем то же значение 10 / (10+4) = 71%.

Наконец, можем подставить это в наше уравнение для M. Получаем:

0_FGY_YXfBKUl2n7VS.png

Совокупная стоимость

Конкуренция

До сих пор во всех наших примерах со стампкоинами мы исходили из предположения о том, что «обычная ставка» за доставку равна 4 $. Это, конечно, довольно важная деталь. В конце концов, этот показатель определяется балансом многих рыночных сил. В случае криптоактивов, однако, основной движущей силой является конкуренция поставщиков-эмитентов. Так что мы можем сосредоточиться на этом.

Начнём с того, что рассмотрим эффекты конкуренции в целом. Как поставщик, мы будем стремиться устанавливать самую высокую цену, насколько это возможно. При этом конкуренция добавляет для нас стимул снижать цену, чтобы бороться за клиентов. Чем выше конкуренция, тем сильнее давление этого фактора, тем больше нам приходится снижать цену и мириться с более низкой прибыльностью. Это особенно верно, если наше предложение аналогично предложению конкурентов, и цена является главным отличием. По мере роста конкуренции, цена приближается к затратам. В конце концов, при бесконечной конкуренции, цена сравняется с затратами.

В случае с криптоактивами мы, в сущности, имеем бесконечную конкуренцию. Причина заключается в лёгкости введения альтернатив и даже точных реплик существующих блокчейнов. Барьеры низки по нескольким причинам:

  • Всё программное обеспечение имеет открытый исходный код. Для того чтобы предложить идентичную альтернативу, достаточно буквально скопировать и вставить соответствующий программный код.
  • Все данные являются общедоступными (хоть и зашифрованы). Если комиссии сети чрезмерно высоки, то может быть образована новая ветвь (форк) протокола, в которой те же пользователи смогут использовать те же адреса и пароли, но с меньшими комиссиями сети.
  • Капиталовложения, необходимые для запуска нового проекта, минимальны. Криптоактивы имеют встроенные финансовые стимулы для других людей поддерживать сеть, поэтому вам необязательно платить за вычисления или оборудование самостоятельно.
  • Низкий уровень трения между опциями. Поскольку в основе криптоактивов лежит программный код, между ними возможно программное взаимодействие. Процесс переключения с одного из них на другой может быть масштабирован и автоматизирован с помощью программного обеспечения, что минимизирует трение.
  • Доверие обеспечено на уровне системы. Блокчейн-системы снижают необходимость выстраивания новой надёжной репутации, поскольку и программный код, и сама сеть, полностью прозрачны.

В совокупности эти элементы устраняют конкурентные преимущества, которые обычно позволяют компаниям увеличивать свою наценку. В условиях отсутствия уникальной запатентованной технологии или данных, а также низкой стоимости входа на рынок новых игроков и переключения пользователей на другие решения, мало что может помешать появлению новых конкурентов. В приведённом списке отсутствует брендинг, и кто-то может сказать, что широко известные и узнаваемые криптоактивы могут воспользоваться своим положением и установить более высокую комиссию, но при полной прозрачности протокола, трудно себе представить, что в долгосрочной перспективе можно без последствий взимать с пользователей завышенные комиссии сети просто по причине известности бренда. В большинстве случаев, мало что может воспрепятствовать появлению на рынке нового конкурента, который предложит меньшие комиссии.

Общая стоимость

Если для конкуренции нет никаких барьеров, то конкуренция становится, по сути, бесконечной. Криптоактив будет испытывать понижательное давление на цену до тех пор, пока она не сравняется с затратами на запуск этого криптоактива.

Возвращаясь к MV = PQ, помните, что обе стороны уравнения суммируют все виды использования вещей или коинов. Следовательно, общая стоимость видов использования будет равна общей стоимости этих вещей или коинов. Для того чтобы выразить эту стоимость в долларах США, нам нужен обменный курс (A), цена в долларах за одну вещь. Умножая обе стороны уравнения на цену, получаем A*MV = A*PQ. Обе стороны теперь равны общей стоимости в долларах, и, следовательно, общей стоимости в долларах для всех действий. Заменив правую сторону уравнения одной переменной для этой общей стоимости (C), мы получаем новое уравнение:

0_OAT8K76m2GQCeUBD.png

Применительно к нашему примеру со стампкоинами, эта стоимость будет соответствовать затратам на осуществление всех доставок. Это, вероятно, может включать, топливо, транспорт и зарплату сотрудников. Затем мы суммируем эти затраты по всем доставкам в течение года, чтобы получить значение C. Примечательно, что не имеет значения содержимое отправления – оно может быть пустым или содержать миллион долларов – доставка по-прежнему будет стоить 4 $.

Применяя это к криптоактивам, предположим, что у нас есть криптоактив, на основе которого работает сеть обмена сообщениями. Подразумевается, что активность такой сети включает в себя доставку и получение сообщений. Тогда значение C будет равно совокупным затратам на вычисления, электричество и хранение данных, необходимые для обработки этих сообщений. Вероятно, оно включает также затраты на наёмных сотрудников, отражая любые вознаграждения, призванные стимулировать разработчиков поддерживать работоспособность сети на необходимом уровне.

Для криптоактивов, используемых для осуществления платежей, это значение становится не настолько интуитивно понятным. Если я рассматриваю криптоактив как валюту и отправляю вам в этой валюте сумму, эквивалентную 5 $, как эти 5 $ повлияют на уравнение? Ответ заключается в том, что 5 $ являются частью стоимости. Предположим, что в целом затраты на вычисления составляют 0,01 $ за транзакцию, где слово «транзакция» может относиться к любой активности в сети. Если мы отправляем сообщение, то для совершения этой транзакции нам понадобится эквивалент 0,01 $ в нашем криптоактиве. Но если посредством транзакции мы отправляем кому-то сумму, эквивалентную 5 $, то нам понадобится 5,01 $.

На интуитивном уровне это восходит к идее о том, сколько мы готовы заплатить за коины, которые будем использовать в своей деятельности. В примере со стампкоинами, мы были готовы купить коинов на сумму до 4 $, чтобы оплатить доставку. В примере с обменом сообщениями, мы готовы купить коинов на сумму до 0,01 $, чтобы оплатить отправку сообщения. Если же мы хотим отправить платёж на 5 $, то мы будем готовы купить коинов на сумму 5,01 $, чтобы его совершить. Таким образом, платежи являются особым видом транзакций, когда содержание отправления влияет на его стоимость. Но после того как мы заложили в расчёт эту стоимость, остальные вычисления остаются теми же.

Средство сохранения стоимости

Эта основанная на стоимости ценность часто описывается как «полезность» (utility). Полезность криптоактива основывается на сервисах, для получения которых он может использоваться – как, например, хранение данных, проверка информации или выполнение сетевых запросов. Другими словами, на тех действиях, которые с его помощью можно совершить. В фокусе нашего внимания до сих пор находилась ценность, которую криптоактив имеет по причине своей полезности.

Но есть и другой потенциальный источник ценности: криптоактив может играть роль «средства сохранения стоимости». Средством сохранения стоимости является нечто такое, чему общество приписывает некую стоимость и которые, следовательно, люди готовы сохранять и обмениваться этим активом друг с другом. Как и в случае с золотом или искусством, или деньгами, стоимость зависит не от базовой полезности, но скорее от нашего взаимной уверенности в том, что этот актив и в будущем будет служить средством сохранения стоимости. Это циклическая взаимосвязь: ценность актива строится на нашем продолжающемся соглашении о том, что он имеет ценность.

Поскольку стоимость в такой степени зависит от доверия, вопрос о том, какое количество криптоактивов может или не может выступать в роли средства сохранения стоимости, оставляет большое пространство для спекуляций. Я не знаю такой экономической модели, которая могла бы дать хороший ответ на этот вопрос. Общий подход, однако, заключается в том, чтобы представить, что произойдёт, если некий криптоактив окажется сопоставим с золотом в качестве средства сохранения стоимости. Разумеется, это по-прежнему является чьей-то догадкой, но я думаю, что это разумное сравнение. Итак, давайте рассмотрим этот подход.

Сам расчёт прост: мы берём общую стоимость, которую, как мы ожидаем, криптоактив может сохранять, и делим её на количество коинов. При таком подходе, нам нужно знать общую стоимость всего золота. Согласно Википедии, в мире насчитывается 62,5 тыс. тонн золота, за исключением используемого в производстве (например, ювелирных изделий и промышленных материалов). При недавней спотовой цене около 1350 $ за унцию, или 1350 * 35274 = 47,6 млн долларов за тонну, мы получаем общую стоимость мировых запасов золота, равную 47,6 * 62,5 = ~ 3,0 триллиона долларов. Затем мы делим эту цифру на количество коинов. Для Биткойна, если мы используем общий объём эмиссии, равный 21 млн коинов, то получим 3,0 трлн / 21 млн = ~ 140 тыс. долларов за биткойн.

Это довольно большая цифра. Если криптоактив выступает в роли средства сохранения стоимости, это может значительно увеличить его оценку. Другой, более детальный, подход учитывает также сценарий, при котором криптоактивы могут вытеснить незолотые международные резервы; это даёт ещё более высокую ожидаемую стоимость актива в диапазоне от 5 до 15 трлн долларов против 3 трлн долларов. Но это уже уход за рамки экономической теории в область чистой спекуляции, поэтому на этом допущении я останавливаться не буду.

Сводя всё воедино

Теперь у нас есть все части пазла. Взяв приведённое выше уравнение для общей стоимости, мы можем решить его для стоимости криптоактива (A) и получить A = C / (MV). Затем мы можем включить в него наши уравнения для M и V из предыдущих разделов, чтобы получить одно большое уравнение:

0_KC6MlQAQur-tbsB0.png

Одно последнее дополнение заключается в том, что теперь мы можем выразить y, средний размер траты за одно действие, как общую стоимость, делённую на общее количество, так что y = C / Q. Подставив это в общее уравнение, мы можем немного изменить переменные, удалить метки, и получить окончательное уравнение:

0_8IEH6Vi4e1_69rbN.png

Ниже приведены определения для входных переменных:

  • C: Сумма годовых затрат (в $) на поддержание работы криптоактива
  • i: Безрисковая процентная ставка
  • k: Стоимость перевода (в $) для покупки криптоактива
  • N: Общее количество коинов или токенов криптоактива
  • Q: Общее годовое количество транзакций криптоактива
  • Y: Средняя общая стоимость (в $) транзакций в год на одного пользователя
  • μ: Скорость одного сервера (равная суммарному времени, делённому на среднее время выполнения транзакции)

Примеры расчёта

Давайте попробуем произвести некоторые вычисления для потенциальных реальных примеров. Мы будем использовать Ethereum, поскольку на сегодня это самая большая платформа для смарт-контрактов, и начнём мы с этих общих вводных:

  • Nобщий объём предложения эфиров (ETH) достигнет 100 млн коинов.
  • iпредположим, что 2%.
  • μпредположим, что транзакции занимают 15 секунд, отсюда μ = (365*24*60*60) / 15 = 2.102.400. Я понимаю, что это медленнее, чем текущая скорость транзакций, но на самом деле речь идёт о максимально допустимом времени для предоставления реальных услуг, таких, как платёжная система. Либо Ethereum достигнет этой скорости, либо другой криптоактив с большим быстродействием сети, вероятно, в конечном итоге предложит своим пользователям эти услуги.
  • k – Многие биржи взимают комиссию в виде процентной ставки, что никак не охватывает процент сберегаемых активов. Но у некоторых есть минимальная ставка. Мы будем использовать фиксированную (минимальную) стоимость обмена USD на ETH в размере 1,00 $. И, поскольку стоимость обмена ETH на другие криптоактивы часто ниже, мы будем использовать 0,10 $.

Пример: Сеть Ethereum выполняет все платежи Visa

Согласно годовому отчёту, платёжная система Visa в 2017 году обработала 111,2 млрд транзакций, так что это наше Q. Общая стоимость этих транзакций составила 7,3 трлн долларов, это наше C. (Нам нужно добавить к этому операционные расходы, но, будучи равными всего лишь ~6 млрд долларов, их размер меньше погрешности округления по отношению к 7,3 трлн.) При количестве активных карт, равном 3,2 млрд, средний годовой расход по ним составляет 7,3 трлн / 3,2 млрд = ~3200 $ на карту, наше Y. Предположим также, что люди покупают свои ETH за доллары США и стоимость трансфера составляет больше 1,00 $.

Ценность ETH: (7.300.000.000.000 + 111.200.000.000 * кв. корень из ((1,00*3.200) / (8*0,02))) / (2.102.400 * 100.000.000 * (1e^-(111.200.000.000 / 2.102.400)))
0,11 $

Пример: Ethereum доставляет все электронные письма в мире

По данным исследования 2015 года, прогнозируемое общее количество отправляемых электронных писем в 2019 году составит 246 млрд в сутки. Это приближённо равно 90 трлн писем в год, наше Q. Email-сервис Amazon взимает плату от 0,09 $ до 0,12 $ за 1000 писем, плюс 0,12 $ за 1 ГБ использованного хранилища. Если предположить, что стоимость отправки 1000 писем равна 0,15 $, то совокупная стоимость составит 90 трлн * (0,15/1000) = 13,5 млрд долларов, наше C. В том же исследовании приводится прогнозируемое число пользователей, отправляющих письма – 2,9 млрд человек. Тогда средний ежегодный расход каждого пользователя будет равен 13,5 / 2,9 млрд = 4,66 $, наше Y. Допустим также, что ETH можно обменять на другие криптоактивы и стоимость трансфера при этом будет составлять 0,10 $.

Ценность ETH: (13.500.000.000 + 90.000.000.000.000 * кв. корень из ((0,1*4,66) / (8*0,02))) / (2.102.400 * 100.000.000 * (1e^-(90.000.000.000.000 / 2.102.400)))
0,73 $

Пример: Ethereum хранит и обрабатывает все данные Dropbox

В недавней заявке Dropbox на IPO говорится, что себестоимость продаж компании, исключая вознаграждение, выдаваемое акциями, в 2017 году составила 356,7 млн долларов, наше C. Поскольку загрузка и скачивание файлов могут занимать больше времени, предположим, что среднее время транзакции будет равно 30 секундам. Это означает, что μ = (365*24*60*60) / 30 = 1.051.200. При более чем 400 млрд единиц контента, предположим, что ежегодное количество транзакций составляет 10% от этой цифры – 40 млрд, наше Q. При 500 млн зарегистрированных пользователей, средний годовой расход для одного пользователя будет равен 356,7 млн / 500 млн = 0,71 $, наше Y. Опять же, допустим, что ETH можно обменять на другие криптоактивы и стоимость трансфера при этом будет составлять 0,10 $.

Ценность ETH: (287.200.000 + 40.000.000.000 * кв корень из ((0,1*0,71) / (8*0,02))) / (1.051.200 * 100.000.000 * (1e^-(40.000.000.000 / 1.051.200)))
0,00026 $

Что всё это значит

Первое, что бросается в глаза – это низкий результат оценки в результате решения этого уравнения. В нескольких примерах потенциально полезных сервисов оценочная стоимость токена не превышала одного доллара, мизерной части сегодняшних цен. Принято считать, что ценность криптоактивов по мере роста их использования будет расти, но это уравнение говорит об обратном. Широкое использование криптоактивов, по-видимому, буде связано со значительным ростом их эффективности, что снизит их цену.

Весомой причиной для этого является оборачиваемость. Благодаря огромному объёму и скорости транзакций, коины будут становиться доступными для повторного использования чрезвычайно быстро. По сравнению с оборачиваемостью доллара США (5–10) и американского фондового рынка (150–300), в приведённых выше примерах оборачиваемость криптоактива превышает 1 млн. Вторая причина заключается в том, что конкуренция снижает стоимость за счёт ограничения доходности. При низкой стоимости и высокой оборачиваемости, криптоактивы могут быть чрезвычайно эффективными в использовании капитала и, следовательно, достигать меньших ценовых значений.

Едва ли это станет препятствием для роста активности – скорее наоборот. Через систему будут проходить очень значительные денежные суммы, увеличиваясь по мере повышения эффективности сети и роста использования актива. Следовательно, уравнение предполагает, что криптовалютная сеть будет обрабатывать всю активность, связанную с получением определённого товара или услуги, и для поддержания её работы будет требоваться лишь незначительная маржинальность, которая, с учётом многомиллиардных оборотов, всё ещё будет весьма значительной. Это оставляет достаточный финансовый стимул для разработчиков, чтобы строить сеть и поддерживать её работу.

А перед экономикой в целом это открывает большие возможности. Такой вид систем, в сущности, может предложить публичную пиринговую версию любого сервиса, который можно автоматизировать, как набор открытых и практически бесплатных API. Это создаст новый слой функциональности, который сделает жизнеспособными новые предприятия. По общему признанию, сейчас трудно предсказать, как именно будет развиваться этот рынок. Но, по крайней мере, ясно, что экономическая эффективность может стать его главным аргументом на пути к принятию.

Всё это говорит о том, что дешевизна криптоактивов вполне может стать их главным коммерческим аргументом. Люди часто описывают влияние блокчейн-технологии с точки зрения децентрализации управления, но проведя этот анализ, я думаю, что более значимым может быть именно экономическое влияние нового вида активов. Если полученное нами уравнение окажется верным, это говорит о том, что криптоактивы могут сформировать утилитарное обоснование для нового вида индустрии.

Источник



Рубрики:Анализ, Инвестиции, Теория

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход /  Изменить )

Google photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google. Выход /  Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход /  Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход /  Изменить )

Connecting to %s