Потеря альфы: почему открытие нового криптофонда в большинстве случаев плохая идея

Мы с вами наблюдаем довольно очевидный криптопузырь. Масштаб и распространение жадности вызывает тревогу.

Нет недостатка в людях, явно бравирующих использованием ICO для того, чтобы быстро разбогатеть и, конечно, собрать средства. Однако, прежде чем этот пузырь лопнет, ситуация может выйти и на следующий уровень развития – все ожидают большой волны институциональных денег, готовых войти на рынок. Кажется, что единственное препятствие для большого притока денег – это отсутствие «железной дороги,» чтобы поезд с лёгкими институциональными деньгами мог добраться до приграничного города.

(Примечание для десятка моих друзей, занятых созданием своих криптовалютных фондов: несмотря на этот пост, я по-прежнему поддерживаю ваши начинания и буду рад принять в них непосредственное участие. Успехов вам!)

Итак, значит, нам нужно построить несколько железнодорожных линий.

Если вы обладаете «глубоким пониманием отрасли,» «превосходными связями,» «внушительным послужным списком» и «преимуществом в доступе к информации,» то вам следует задуматься о создании фонда прямо сейчас.

(Примечание автора: Это значит, что вы «попали в крипто-среду до 2017 года,» «знаете кого-то, кто попал в неё до 2016 года,» «держали инвестиционную корзину из нескольких криптовалют в течение последнего года» и, по крайней мере, время от времени «готовы торговать инсайдерской информацией.»)

Это про меня. Я бы мог подготовить заявку для фонда даже во сне. Она могла бы выглядеть примерно так:

1) Есть шанс, что рынок криптовалют принесёт 10–100-кратную прибыль (или даже больше) в следующие 10+ лет. Может быть создано несколько сетей стоимостью в триллионы долларов, чьи токены будут использоваться в работе различных распределённых приложений. Событие уровня Интернета.

2) Учитывая обычно очень высокие цены на активы и низкую доходность, что делает профессиональный инвестиционный управляющий, чтобы обеспечить своим клиентам прибыль 8%? Даже при сегодняшних завышенных ценах на криптоактивы, ожидаемый пассивный доход за 10 лет, с учётом рисков, всё ещё может значительно превзойти доходность акций традиционных компаний, поэтому их стоит добавить к более широкому инвестиционному портфелю.

3) Хранение активов, налоговая отчётность, управление риском контрагента и тому подобные вещи в случае криптоактивов – абсолютный кошмар. В экосистеме есть несколько должным образом регулируемых бирж и нет ликвидных ценных бумаг для класса активов. Дешевле (с учётом сборов) просто передать право принятия этих решений и функции администратора людям, которые лучше знают эту индустрию.

4) Всё это делает криптовалютные фонды довольно привлекательными. Кроме того, криптоактивы – это первые тематические инвестиции, в которых вы можете открывать позиции по тренду, почти идеально индексируя их долю в инвестиционном портфеле и/или ребалансировать портфель в зависимости от поступающей информации. Это предполагает возможность для умных менеджеров генерировать альфа, создавая идеальную тематическую корзину из первоклассных инвестиций и ребалансировать её, основываясь на информационной асимметрии. (Это законно, поскольку они не являются ценными бумагами. Если же они приравниваются к ценным бумагам – тогда упс.)

5) Я не думаю, что индексированная позиция из топ-100 криптовалют превзойдёт по прибыльности наиболее активно управляемые фонды. Я, конечно, самостоятельно выбираю криптоактивы, потому что в «длинном хвосте» есть несколько чрезвычайно интересных и множество совершенно безобразных проектов. Как XRP может по-прежнему оставаться третьим по величине и четвёртым по ликвидности криптоактивом? Как EOS может стоить полмиллиарда долларов? Я не вкладываю в них деньги. Я скорее выпрошу, займу или украду деньги, чтобы поучаствовать в ICO хороших проектов – на стадии предварительной продажи или даже по ценам публичных продаж.

У меня получается неплохая заявка для активно управляемого криптовалютного фонда, не так ли?

Большой потенциал для класса активов, большое количество дезинформации, крутая кривая приобретения навыка, малое число профессионалов в отрасли и т. д. Это как будто идеальное сочетание факторов для того чтобы передать деньги в управление эксперту в отрасли.

Почему же в таком случае я считаю повальную заинтересованность в открытии собственных фондов смехотворной?

Помимо огромного количества новых фондов – многие принимают удачный выбор момента выхода на рынок за мастерство инвестора – этот тренд, по большому счёту, станет идиотским налогом для новых пассивных инвесторов.

Для того чтобы превзойти прибыльность портфеля из биткойнов и эфиров в соотношении 70/30 (примерно пропорционально их рыночной капитализации на сегодняшний день) в ближайшие 10 лет, вам придётся сделать несколько довольно смелых допущений. Возможно, сочетание следующих:

1) Произойдёт смена лидеров рынка. Биткойн и Эфириум – единственные криптовалюты с реальным транзакционным спросом и действующим сетевым эффектом на сегодняшний день – превосходят по стоимости другие токены. Либо закон степенной зависимости не распространяется на эту индустрию, и Биткойн с Эфириумом будут удерживать свою совокупную долю рынка против 70%+. Звучит довольно смело.

Для начинающих: когда институциональные деньги приходят на рынок, они инвестируют, в первую очередь, в подтвердившие (хотя бы относительно) свою жизнеспособность проекты, и это «голубые фишки» индустрии. Делать ставку на то, что BTC и ETH не сохранят пропорционально свои доминирующие позиции на рынке – значит ставить на то, что розничные инвесторы будут выходить из BTC и ETH в пользу альтернативных криптоактивов быстрее, чем будут прибывать новые денежные потоки.

По общему мнению, подобное в какой-то мере уже происходило с ETH и ICO на его основе. Люди вкладывали свои сбережения в проекты второго поколения после того, какую прибыль принесли им первоначальные инвестиции в ETH. Я помню много подобных историй и с инвестировавшими в Mastercoin в 2013 году. Добром это не кончилось.

Многие новые токены подобным образом построены *поверх* Эфириума либо привязаны к Биткойну. Но если стоимость токенов ERC-20 превысит стоимость базовой сети, то они, вероятно, не будут должным образом защищены. Таким образом, в случае успеха токенов ERC-20, ETH должен расти в цене, но не обязательно должен упасть, даже если все существующие проекты на его основе потерпят крах.

Есть ещё давний вопрос Биткойн-максималистов: что случится, если люди обнаружат, что большинству dApp на самом деле нужен базовый криптовалютный протокол и механизм условного депонирования на основе блокчейна, а не уникальный «функциональный токен» как таковой.

Как сказал бы Мистер Ти, “Боль.

2) Вы скажете, что новички, конечно, будут допускать эти ошибки, но вы выберете следующие 1000x проекты, которые получат относительную долю рынка Биткойна и Эфириума, ведь вы сконцентрированы, преимущественно, на поиске необработанных алмазов в «длинном хвосте» рынка, а не на ETH и BTC. В этом случае прибыльные позиции должны будут компенсировать потери от многих (очень многих) убыточных.

Смело. Дерзко. Самоуверенно. Хотел бы я иметь такие яйца.

Для того чтобы объяснить, почему нужно иметь стальные яйца, чтобы сделать такое допущение, я введу новый термин, который мне нравится: «полностью разбавленная стоимость сети» или стоимость сети в расчёте на одну акцию.

(Некоторые люди постепенно начинают говорить об этом более точно, но единая терминология ещё не установлена. Райан Ши (Ryan Shea) писал о «цене за миллионную 20-летнюю стоимость сети» применительно к криптоактивам, что, как будто, схоже с предлагаемым мной термином.)

Вот самая суть:

Криптоактивы имеют дефляционный характер. То есть, скорость выпуска новых токенов и разбавления инвестиционного капитала (уменьшения долевого участия инвесторов) со временем снижаются. И напротив, это означает, что в первые несколько лет существования сети ей необходим *очень значительный* чистый приток капитала относительно её рыночной капитализации только для поддержания цены за токен.

Исходя из полностью разбавленной стоимости сети (ПРСС) или, по Райану Ши, цены за миллионную 20-летнюю стоимость сети (то же самое, но с большей точностью), вы можете узнать, насколько строгим это требование к капиталу станет в будущем.

Например, 90%+ токенов Gnosis всё ещё выведены за пределы обращения, что подразумевает значение ПРСС, равное 2+ млрд долларов. Это же относится и к Zcash. При менее чем 10% токенов в свободном обращении, он торгуется с ПРСС около 5 млрд долларов, и никогда не торговался с ПРСС ниже 500 млн долларов. Даже крипто-старожил Ripple имеет «в казне» 10+ млрд долларов (можете попробовать себе представить, сколько это будет в XRP), которые они могут использовать для будущего капитала – больше, чем в настоящий момент находится в обращении.

Все проекты имеют отличные технические команды и далеко идущие планы, но их будущая эмиссия токенов значительно разбавит существующий инвестиционный капитал и почти наверняка снизит доходность относительно BTC и ETH, большая часть токенов которых уже выпущена на рынок.

3) «Но ведь я собираюсь покупать токены на этапе предварительной продажи, так что цена будет ниже, и эффект разбавления будет не таким выраженным.»

Удачи с этим.

Zcash провели раунд первоначальных инвестиций с участием венчурного капитала (DCG была одной из инвесторов, так что я тоже принимал в этом участие), после чего они запустили сеть и сформировали генезисный блок. Никаких точек входа в промежутке между этими событиями.

Gnosis пошли другим путём и провели обратный голландский аукцион, который стал бы безумно дорогим для публики, если бы превысил намеченную сумму подписки. В результате ПРСС при запуске составил 300 млн долларов, притом что команда GNO оставила под своим контролем 95% токенов. Проект продолжил привлекать инвестиции и после этого, но, возможно, только по причине малого количества токенов в свободном обращении и отсутствия нового разбавления на текущий момент.

Наличие в долгосрочной перспективе потенциальной избыточной денежной массы и неуверенность имеют большое значение для новых фондов.

А с учётом новых ICO ситуация становится ещё более безумной. Раунды предварительной продажи становятся более конкурентными и дорогими.

Если вам *повезёт*, то вы можете рассчитывать на долю в 100 000 долларов в раунде первоначальных инвестиций в компании, проводящей ICO либо на заключение простого соглашения инвесторов (Safe Agreement for Future Tokens, SAFT) в новых популярных ICO. В действительности, старые крупные игроки, такие как Metastable, Polychain, Blockchain Capital, Pantera, Drapers и т. д., вероятнее всего, приберут к рукам всё без остатка, потому что они обладают более сильными связями и будут посылать более качественные сигналы другим инвесторам на стадии открытых продаж.

Таким образом, вы не заставите капитал работать в ICO, к которым ваши партнёры хотят получить доступ.

Скажем, вам всё-таки удаётся принять участие в более крупной предварительной продаже, как, например, Filecoin. Не в инвестициях в Protocol Labs на уровне компании, но, может быть, в «предварительной продаже» в качестве консультанта, будучи частью одного из SAFT Filecoin. (Я это сделал и в скором времени напишу о том, почему я инвестировал в этот проект.)

Filecoin – возможно, самое раскрученное ICO после Эфириума. Цена, даже по самой выгодной ставке для «консультантов» проекта, составила 0,52 доллара за токен (FIL), что соответствует значению ПРСС около 1 млрд на момент, когда все FIL будут добыты. Эта стартовая стоимость в ~15–20 раз выше цены Эфириума на краудсейле. Это означает, что, исходя из ПРСС при открытии, прибыльность FIL в случае успеха проекта будет на порядки ниже, чем была у ETH.

Конечно, к завершению открытых продаж Filecoin он будет стоить примерно столько же или даже больше. Понятно, что, при предполагаемой ПРСС, Filecoin ещё до запуска будет оцениваться примерно как Dropbox, что соответствует 10% стоимости Биткойна, исходя из ПРСС.

Несмотря на то что Хуан, на мой взгляд, являет собой сочетание Илона Маска и Марка Цукерберга, всё равно это безумие.

С интересными проектами, обладающими большим потенциалом, как FIL, ZEC или GNO, вы должны предполагать приток буквально миллиардов долларов в краткосрочной перспективе, только чтобы не уйти в минус после ICO. Удачи вам, если вы закрываете фонд в четвёртом квартале и начинаете усреднение от этой точки.

(Серьёзно, удачи! Вы нужны нам, чтобы усвоить часть этого объёма продаж!)

Итак, вы не можете получить большую долю в горячих сделках, потому что вы опоздали и из-за сетевого эффекта, и поэтому вы вынуждены покупать по биржевым (или близким к ним) ценам. Вам нужно быть по-настоящему виртуозным трейдером, чтобы не получить отрицательное значение альфа.

4) Этот последний момент интересен, и я, в общем, готов согласиться, что на этом «диком-диком западе» инвесторов-любителей профессиональные трейдеры могли бы получить хорошую прибыль. Другими словами, настоящие менеджеры хедж-фондов с хорошим опытом трейдинга будут чувствовать себя хорошо. Не начинающие посевные инвесторы с кошельками Ledger и маржинальным счётом на Bitfinex. Настоящие взрослые дяди.

«Длинный хвост» криптоактивов по-прежнему довольно неликвиден. Рынки также производят впечатление гипериррациональных. За счёт этих двух факторов, хорошие трейдеры могут использовать возможности арбитража и заработать какие-то деньги.

Однако я полагаю, что большая часть денег хедж-фондов будет занята в торговле новыми деривативами и поддержании курсов, а не в спекуляциях на приливах и отливах в «длинном хвосте» альтернативных активов. Потому что профессиональные менеджеры будут обладать отчётливым пониманием необходимости управления риском контрагента и вести бизнес только с наилучшим образом отвечающими всем нормам партнёрами.

Это подводит меня к моему заключению о том, почему бум криптофондов, вероятно, закончится, даже не начавшись.

5) SEC (Комиссия по ценным бумагам и биржам США) собирается выбить из вас всё дерьмо и они уже опубликовали первое предупреждение. Прервитесь и почитайте краткое разъяснение Престона Бирна (Preston Byrne) о том, что это означает. Я подожду.

Большая часть крипто-ICO, вероятно, проходит тест Хоуи. Это нехорошо. Это как получить положительный результат теста в кабинете доктора. Вы не хотите положительного результата. Вы не хотите соответствия критериям Хоуи, которые гласят (примерно): “инвестиции денежных средств (1) в обычные предприятия (2) с целью получения прибыли (3), основанной на работе других людей (4), являются ценными бумагами.

Вокруг того, как организовать соответствующую предварительную продажу для «функциональных» токенов, есть немало правовых тонкостей, но общая динамика такова: инвестиционные фонды вкладывают деньги (1) в новые проекты (2), в которых они рассчитывают генерировать ликвидность для своих инвестиций (3), следуя работе, которую команды разработчиков проделывают для запуска сетей (4). И в дополнение к этому, они обычно ожидают продать свои токены путём размещения их на незарегистрированных биржах (5).

Тест Хоуи состоит из четырёх частей и большинство ICO, кажется, проходят все тесты плюс один на удачу, работая с биржами, чтобы облегчить вторичную, публичную торговлю спекулятивными токенами.

Вот что может произойти с фондами, если SEC решит «закручивать гайки»:

а) SEC в любое время и без предупреждения может принудить крупные биржи, такие как Poloniex или Kraken отказаться от поддержки определённых токенов. Либо они могут попросту запретить торговлю на криптовалютных биржах, применив к ним принудительные меры воздействия по причине того, что они получили надлежащую лицензию – и конец всей вашей ликвидности «длинного хвоста,» а вместе с ней и 50–90% стоимости активов.

Две вещи смягчают этот риск, но лишь частично.

Первая – это развитие полностью децентрализованных бирж, однако для криптовалютных фондов с надлежащим контролем нормативно-правового соответствия торговля на таких биржах, скорее всего, будет запрещена. Вторая – это вероятность того, что SEC решит отнестись к крупнейшим биржам как к «злу, которое они, по крайней мере, знают в лицо» и будет пристально следить за их деятельностью вместо того, чтобы закрывать.

б) SEC будет преследовать несколько наиболее очевидных проектов в зоне их досягаемости. Это приведёт к тому, что поток новых ICO иссякнет либо эти проекты перейдут в другие юрисдикции. Руки фондов на крупнейших рынках (Европа, США и Азия) связаны. Даже если они захотят перебраться за границу, им будет непросто увлечь с собой деньги инвесторов. Времена бума закончились.

в) Вторичная торговля токенами ICO станет, по преимуществу, незаконной. Инвесторам придётся ждать появления новых платформ (как CoinList?), чтобы создать продукты для торговли на вторичном рынке, которые позволят им обналичить вложенные в ICO средства. Такие продукты будут доступны только аккредитованным инвесторам, так что пул спекулянтов будет меньше и более изощрённым (меньшее значение альфа для фондов).

Всё ещё весело?

Всё, что вам, как криптовалютному фонду, нужно для обеспечения альфа – это превзойти доходность BTC и ETH, получить ранний доступ к дешёвым токенам с высоким потенциалом, успеть заработать до того, как разбавление инвестиционного капитала действительно начнёт бить по молодым токенам, инвестировать большие средства, не двигая рынки, и надеяться, что SEC отнесётся к крипто-буму благосклонно.

Вы поняли, да?

На месте институционального инвестора – если только вы не считаете, что можете себе позволить поддержать очередных криптовалютных вундеркиндов или уверены, что SEC не станет замораживать торговлю активами из «длинного хвоста» криптовалют – вам было бы лучше просто поручить компании наподобие Coinbase обеспечение безопасности счетов на много миллионов долларов в биткойнах и эфирах. Иначе рядовой криптовалютный фонд подвергнет вашу будущую прибыль значительному и неоправданному налогообложению либо полностью её растратит, чрезмерно гоняясь за новыми прорывными проектами.

 

Примечания:

+ Верьте или нет, но я всё ещё поддерживаю многие фонды в том, чтобы они сумели осуществить свои амбициозные планы, так как это добавит рынкам ликвидности и сделает их более эффективными. Эти фонды могут также обеспечить инвесторам потрясающий абсолютный доход, и как ходлеру, мне безразлично, будут ли институциональные деньги поступать как прямые инвестиции или через фонды. И в том, и в другом случае этот прилив поднимет (почти) все корабли.

+ Я также признаю, что институциональные инвесторы не привязаны намертво к той или иной стратегии. Они могли бы очень просто инвестировать в агрессивно спекулятивные фонды с большой долей участия в ICO и малой долей биткойнов и эфиров, а затем напрямую покупать наиболее ликвидные валюты. В действительности, если у них есть возможность войти в один из лучших фондов, то это, вероятно, наилучшая стратегия для них.

Источник



Рубрики:Анализ, Инвестиции, Мнение, Финансы, ICO, эфир

Метки: , , , , ,

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход / Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход / Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход / Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход / Изменить )

Connecting to %s