ICO: от ажиотажа к пониманию. Часть 2

batВ первой части статьи мы рассмотрели основные модели ICO. Нельзя забывать, что такое условное разделение — не более, чем инструмент для понимания реальности: на практике продажи токенов зачастую следуют принципам сразу нескольких моделей. В этой части мы вспомним проблемы известных ICO, о которых писал Виталик Бутерин, и рассмотрим предложенную им модель.

Пробы, ошибки и парадоксы

Стройные теории архитекторов ICО нередко рушатся под натиском живого рынка. Виталик Бутерин проанализировал несколько масштабных ICО последних лет, показавших, что выбор ограниченной или неограниченной капитализации — уже давно не самая трудная дилемма, и даже тщательно продуманные модели приводят к неожиданным последствиям.

Maidsafe: «накачка и сброс» поневоле

Децентрализованная интернет-платформа собрала $7 млн за 5 часов. Однако команда совершила ошибку, разрешив платежи как в биткойнах, так и в мастеркойнах (MSC), и установив более выгодную цену токенов в MSC. Пользователи устремились на биржи за MSC — его стоимость временно взлетела в 2 раза и так же резко упала после ICO. Многие перевели биткойны в мастеркойны, но продажа токенов завершилась слишком быстро, а опоздавшие остались в 30-процентном убытке.

msc_chart

Курс мастеркойна взлетел во время ICO Maidsafe

Ethereum: неопределённость

Токены Ethereum продавались в неограниченном количестве в течение 42 дней. В первые 14 дней курс составлял 2000 ETH за 1 BTC, а затем рос линейно до максимального значения 1337 ETH за 1 BTC.

ethsale

Пик продаж эфира в последний день скидки

Почти все неограниченные продажи критикуют за «жадность» (с чем я не совсем согласен), но есть и более интересное возражение: такая модель не даёт покупателям точного представления об итоговой капитализации. Те, кто хотел точнее предсказать общую привлечённую сумму, вкладывались в токены на 14-й день, то есть в последний день скидки, после которого капитализация росла бы гораздо медленнее. Однако даже такая стратегия не совсем оптимальна: те, кто действительно дожидался лучшей оценки капитализации, приобретали бы токены в последние часы 14-го дня, в 15-й или даже 16-й дни. Получается, что и такая модель вводит рынок в заблуждение.

BAT: гонка транзакций

Ограниченная продажа была самой популярной моделью в 2016 и раннем 2017 гг. Спрос на токены превышает их ограниченное предложение, и покупатели стараются приобрести токены как можно быстрее. Сначала продажи длились несколько часов, но вскоре стали ускоряться. FirstBlood привлекла $5,5 млн за 2 минуты в разгар DOS-атак на сеть Ethereum, но даже это не сравнится с продажей токенов BAT: Brave собрали $35 млн за 30 секунд, успев принять лишь 185 транзакций из более чем 10 тыс.

bat

Тысячекратные цены на газ и целые блоки покупок BAT

Ограниченные продажи постепенно стремятся к своему естественному равновесию: участники соревнуются в гонке высоких комиссий, и миллионы долларов утекают на счета майнерам. Рано или поздно майнинг-пулы будут сами врываться в начало очереди и скупать все токены.

Gnosis: неочевидная рациональность

Gnosis попыталась решить эту проблему гонки с помощью варианта голландского аукциона. Чем быстрее распродавались все токены, тем меньше была доля токенов, участвующих в продаже. Предел капитализации составлял $12,5 млн, и если бы он был достигнут в первый день, то команда распределила бы лишь 5% всех токенов среди инвесторов, оставив остальные 95% себе. В случае завершения продажи во второй день команда распределила бы уже 10% токенов. Все инвесторы в итоге получали токены по одной и той же, самой низкой цене последней ставки. Условно говоря, покупатель, который приобретал токены в момент T, гарантированно получал их по курсу не выше 1/T.

gnosis

В теории, оптимальная стратегия для инвестора — дождаться, пока цена опустится до субъективно максимального для него уровня, чтобы не переплатить, но и не опоздать. Однако страх упущенных возможностей оказался сильнее страха переплаты: предел в $12.5 млн был достигнут за несколько часов, и в руках команды Gnosis осталось 95% токенов.

Тем не менее, рациональнее всего было именно скупать токены как можно быстрее. Дело в том, что команда Gnosis пообещала заблокировать 90% токенов, оставшихся у них на руках, на год. Инвесторы рассуждали так: если разработчики согласились на такой ход, то, по их расчётам, цены на токен через год вырастут настолько, что выпуск заблокированных токенов на рынок уж точно не обрушит курс ниже текущего. Возможно, проворные инвесторы лишь верно предсказали появление пузыря.

Однако это не единственный упрёк в адрес Gnosis. Группа разработчиков, в руках которой сосредоточена столь значительная доля токенов, слишком похожа на центральный банк, способный манипулировать ценами и проводить «монетарную политику» на своё усмотрение.

Дилемма и трилемма

Бутерин назвал пять желательных условий продажи токенов:

  1. Определённость капитализации
    Покупатели должны иметь чёткое представление хотя бы о максимальном пределе общей капитализации (или о том, какую долю от общего числа токенов составит их покупка).
  2. Определённость участия
    У участников продажи должна быть уверенность в том, что они смогут приобрести токены.
  3. Ограничение объёма финансирования
    Чтобы не создавать впечатление жадности и не привлекать внимания регуляторов, следует ограничивать общую сумму привлекаемых средств.
  4. Отсутствие «центрального банка»
    Продавец токенов не должен присваивать существенную долю токенов, которая обеспечит ему контроль над рынком. 
  5. Эффективность
    Продажа токенов не должна быть экономически неэффективной и приводить к потерям в результате отклонения от равновесия.

К сожалению, выполнить все условия невозможно:

  • 1) и 2) противоречат друг другу (назовём это первой дилеммой)

Предположим, что определён предел капитализации в $100 млн и выполнено условие 1). Если ICO привлекает $101 млн, кто-то из покупателей точно останется в стороне.

  • 3), 4) и 5) не могут выполняться одновременно (вторая трилемма)

Если выполняется условие 4), то компания продаёт все токены или их значительную долю, а значит общая сумма привлечённых средств пропорциональна цене каждого токена. Если же выполняется условие 3), то цена одного токена ограничена. Однако эта ограниченная цена за определённое число токенов может оказаться ниже равновесной рыночной цены. Предложение не удовлетворит спрос, и у такой ситуации два возможных исхода:

  1. Цифровой эквивалент четырёхчасовой очереди в сверх-популярный ресторан
  2. Цифровой эквивалент скупки и перепродажи билетов

Оба сценария нарушают рыночное равновесие и приводят к безвозвратным экономическим потерям.

Интерактивная продажа токенов

Виталик Бутерин и Джейсон Тойч предложили протокол ICO, который мог бы решить дилемму между определённостью капитализации и гарантией участия.

По их замыслу, если каждый покупатель укажет желаемое количество токенов в зависимости от общей суммы финансирования, то каждый покупатель будет удовлетворён как итоговой ценой, так и приобретённой долей от общего числа токенов. Более того, покупатели смогут менять ставки или отменять участие в продаже на основе знаний о поведении остальных участников в реальном времени — отсюда интерактивность модели.

Продажа токенов проходит по следующему сценарию:

Начальный этап
В течение обработки каждого блока покупатели могут купить токены или вернуть вложенные средства. Каждый покупатель должен указать максимальную общую капитализацию, при которой он готов участвовать в продаже. Если сумма собранных средств превышает этот предел, ставка покупателя отменяется и вложенные средства возвращаются на его счёт.

Блокировка возврата
После определённого количества блоков покупатель больше не может вернуть средства по собственному желанию. Например, если краудсейл длится 30 дней, смарт-контракт позволяет отзывать ставки в течение первых 20 дней. В последние 10 дней допускается лишь автоматический возрат средств (о нём позже).

«Ценовой трап»
Ранние покупатели токенов получают скидку в награду за то, что «ступают на борт» первыми. Обычно краудсейлы устанавливают максимальный бонус в 20%. Постепено он снижается до 10% к моменту блокировки возврата и далее до нуля к моменту окончания продажи.

Рассмотрим пример:

i1

Начало продажи: участники, их вложения (посередине) и субъективный максимум общей капитализации (справа)

Общая капитализация составила 98 тыс. ETH, и все участники, чей субъективный максимум оказался ниже, выбывают из продажи и получают свои средства обратно.

  • Sami установил максимум капитализации в 65 тыс., а значит выбывает и получает обратно свои 12,5 тыс.
  • Следующий по порядку — Vitalik с максимумом в 70 тыс. Его 7,5 тыс. также возмещаются автоматически.

После первого этапа отбора капитализация составит 98 — 12,5 — 7,5 = 78 тыс.

i2

Покупатели могут делать несколько ставок для различных значений итоговой капитализации. Например, Ryan отправил две транзакции с разных адресов, указав разные максимальные значения. Завышенный максимум в 1 млн гарантирует, что его ставка с первого адреса точно не будет отменена.

Помимо автоматической отмены ставок возможна и добровольная в течение определённого периода. Например, Robbie и Christian могут отменить свои покупки (выделенные красным), а Sami и Vitalik — повысить ставки (выделенные зелёным), чтобы вернуться в краудсейл после того, как выбыли на предыдущем этапе.

i3

Общая капитализация изменилась, поэтому нужно снова проверить ставки. В этот раз проигрывает Ryan (Address 2) но его ствка не отменяется полностью. Так как разница между капитализацией и субъективным максимумом меньше суммы ставки (95 — 80 = 15 тыс. < 20 тыс.), Ryan получает 15 тыс. обратно, а оставшиеся 5 тыс. остаются в контракте.

i4

Цикл повторяется до тех пор, пока не блокируется возможность выхода из краудсейла. После этого покупатели смогут только делать ставки или выбывать из продажи автоматически. Предположим, что некоторые решили повысить ставки после блокировки:

i5

Из-за максимумов ниже 135 тыс. по порядку выбывают Ryan (Address 2), Christian (Address 2) и Zac, и оставшаяся капитализация составит 135 - 5 - 10 - 15 = 105 тыс. Следующий — Джейсон с максимумом в 95 тыс., и ему возвращается 105 — 95 = 10 тыс. из его ставки в 20 тыс.

i6

Помимо максимума можно устанавливать и субъективный минимум. Он гарантирует, что покупатель присоединится к краудсейлу, только если цена токена будет достаточно высокой для того, чтобы компания собрала необходимые средства и уверенно приступила к разработке.

Благодаря повторению алгоритма и постоянному обмену информацией покупатели могут отслеживать как общую капитализацию, так и свои шансы участия, а значит разрешается первая дилемма, о которой говорил Бутерин. Также авторы отмечают, что интерактивная продажа справедлива, поскольку ни значительный капитал, ни огромная вычислительная мощность не гарантируют участия или выигрыша в цене.

 

Регуляторы действуют всё решительнее, а предприниматели и инвесторы — осторожнее, но у надёжных моделей ICO, несомненно, есть будущее. Чем более рационально и осознанно сообщество будет подходить к действиям на рынке, тем быстрее удастся найти оптимальный формат продажи токенов, который установит экономическое и правовое равновесие.

По материалам: Analyzing Token Sale ModelsInteractive Coin Offering — A Protocol Explained, Interactive Coin Offerings



Рубрики:Анализ, Виталик Бутерин, Теория, ICO

Метки: , , , , ,

Добавить комментарий

Заполните поля или щелкните по значку, чтобы оставить свой комментарий:

Логотип WordPress.com

Для комментария используется ваша учётная запись WordPress.com. Выход / Изменить )

Фотография Twitter

Для комментария используется ваша учётная запись Twitter. Выход / Изменить )

Фотография Facebook

Для комментария используется ваша учётная запись Facebook. Выход / Изменить )

Google+ photo

Для комментария используется ваша учётная запись Google+. Выход / Изменить )

Connecting to %s